大块头青葱岁月2008 年银行证券行业投资策略石磊.pdfVIP

天 相 2008 年 度 投 资 策 略 会 发 言 稿 公司研究/调研报告 大块头的青葱岁月 －2008 年银行证券行业投资策略 石 磊 中国金融股的“大市值、高估值”已经成为了一个举世瞩目的市场现象。一方面，根据彭博系统的 11 月15 日的数据，工行、建行和中行已经分列全球市值前三大的金融股；中信证券的市值也已经相当于第 20 名的 60% 左右。另一方面，国内银行证券股的 PE 和 PB估值也显著高于海外同行。 我们研究的思路是将国外银行证券业发展的关键指标和中国实际情况相结合，作为估值的重要参考，以此进 行估值探讨。我们将首先回顾国内外银行证券股的估值、成长性和盈利能力；其次，我们将分析国内外银行的发 展情况和特点，对国内银行股的估值进行探讨并提出投资策略；再次，我们将分析国外券商股发展的特点，并对 国内券商股的估值进行探讨并提出投资策略。 我们注意到，国内银行的 PE 确实明显高于海外银行，但我们应该注意到银行净利润的增速也将明显快于海 外银行。同样，国内银行的 PB 也明显高于海外，但国内银行均有通过再融资补充资本以开展混业经营的预期， 这是支持 PB高估值的重要因素。从银行指数表现看，07 年上半年跑输大盘，显示前一种的担心是占上风的，但 是 07 年下半年以来银行指数跑赢大盘，主要原因是银行业绩持续超预期以及在整个市场中估值相对较低。 从券商股情况看，市盈率明显高于海外券商，但是其未来预期业绩增长也是明显快于海外券商，尤其是海外 券商 07 年业绩低增长或者是负增长，国内券商估值较高显得有一定的支持。国内券商的 PB 估值也明显高于国外 券商，但是从国内券商新业务才刚刚起步，较高的 ROE 有可能持续的角度看，是能够支持一定程度高估值的。另 外从 07 年下半年来看，券商股也是跑赢了大盘。 我们首先看 06 年以来各银行资产和负债的同比变化情况。整体看小银行资产负债增速快于大银行：城商行 中，南京银行增速最快；中等规模银行中，兴业银行增速最快；大银行中，交行增速最快。 同时，今年以来央行已连续 5 次加息，由于其中 4 次没有提高活期存款利率；此外由于证券市场活跃导致存 款活期化，活期存款占到银行业存款 50%左右，使银行负债成本的增加有限，因此存贷款利差呈现扩大的趋势。 此外，通过数据比较，我们可以看到银行净利润增速明显快于净利息收入增速，这在一定程度上反映了非利 息收入对营业收入的贡献越来越大。 我们看到，各银行的非利息收入增速表现并不一致。大银行的非利息收入增速要快于小银行。这是因为大银 行借助网点分布广、托管基金规模大的优势，在证券市场繁荣时受益更为明显，并且收入的增速有加快的趋势。 中等规模银行中兴业、招行、民生增速较快，小银行中北京银行因为基数低，增速最快。 此外，随着业务拓展，银行成本收入比仍有望保持在一个较低的水平。而 08 年两税合并后，银行的实际所 得税率还有下降空间。由于员工工资尚不能完全抵税和递延所得税的一次性影响，一些银行的实际所得税率明显 偏高。从前 3 季度来看，实际所税率最高的三家银行分别为浦发、中信和华夏，它们从两税合并中的受益可能更 为明显。 下面我们来看一些海外银行的情况。它们一个突出的特点是业绩增长并不稳定。我们看到这些银行的非利息 诚信源于独立，专业创造价值 2 天 相 2008 年 度 投 资 策 略 会 发 言 稿 公司研究/调研报告 收入占比和成本收入比稳定，但由于贷款增速、信贷成本波动性大，也导致它们的净利润增长波动较大。 从美国联邦存款保险公司公布的数据可以发现，整体看，随着美国经济增速放缓和股票市场发展，美国银行 业生息资产、贷款的增速都逐步放缓。 我们还可以看到美国商业银行在收入组成结构上的变化。整体