控制权、控制权与现金流权偏离度对并购的影响——来自中国民营上市公司的经验证据.pdfVIP

第 36卷 第 2期 财经研 究 Vo1．36No．2 2010年 2月 Journa1ofFinanceandEconomics Feb．2010 控制权、控制权与现金流权 偏离度对并购的影响 来 自中国民营上市公司的经验证据 朱冬琴 ，陈文浩 (1．苏州大学 商学院，江苏 苏州 215021；2．上海财经大学 会计学院，上海 200433) 摘 要：文章基于中国证券市场2004年和2005年的并购事件，实证检验中国民营上 市公司终极控制人的控制权、控制权与现金流权偏离度对并购的影响。研究发现，在中国 民营上市公司中，控制权以及控制权与现金流权的偏离度和并购绩效之 间均呈现非线性 关系。研 究结论表明，无论控制权还是控制权与现金流权的偏离度对中国民营上市公司 的并购绩效均具有两面性特征。中国民营股东在安排所有权结构的过程 中，既要保证控 股股东充分的控制权 ，又必须避免控制权与现金流权过分偏离，以防止公 司价值落入非线 性曲线的底部 。 关键词：控制权；现金流权；并购；民营上市公司 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001—9952(2010)02—0121一ll 一 、 引 言 LaPort等在 1999年提出终极产权概念后，引起了学术界对终极控制人 的控制权以及控制权与现金流权偏离问题的广泛关注。代理理论认为，较高 的控制权使控股股东凭借 自身力量掠夺中小股东的利益成为可能，控制权与 现金流权的偏离则可能进一步加剧控股股东的掠夺 (Claessens等，2002；La Port等，2002)。但迄今为止，有关控制权给公司价值造成影响的实证检验并 没有得出统一的结论 (Grossman和 Hart，1988；Faccio和 Lasfer，1999；Ed— wards和Weichenrieder，1999)，而有关控制权与现金流权 的偏离给公司价值 造成的影响的研究得出的结论基本一致，即控制权与现金流权的偏离损害了 公司价值。事实上，综观国内外的研究文献，有关控制权以及控制权与现金流 权的偏离度的研究还没有深入到企业具体经营活动。直接以某种经营活动为 研究对象，探讨控制权以及控制权与现金流权的偏离度对公司经营绩效的影 收稿 日期：2009—09—12 作者简介：朱冬琴 (197O一)，女，江苏江都人，苏州大学商学院讲师，博士； 陈文浩 (1953一)，男，浙江鄞县人，上海财经大学会计学院教授，博士生导师。 财 经 研 究 2010年第2期 响，可能会更加清楚地反映控股股东与中小股东之间的代理冲突，从而得出更 加可靠的结论。 并购属于公司重大的可观察的经营活动。并购集中体现了公司内部各利 益集团的利益博弈，使控股股东与中小股东之问所蕴含的代理冲突显现出来。 Shleifer和Vishny(1986)研究表明，在缺乏有效的外部监管机制的情况下，集 中的股权有可能诱发大股东通过并购行为窃取控制权私有收益。Masulis等 (2007)进一步证实，公司治理机制，特别是公司控制权市场直接影响着公司的 并购绩效。尽管协同效应理论、自由现金流理论和管理者 自大理论等均从不 同视角对并购动机进行解释，但主并公司并购后的绩效究竟是有所提升还是 有所下滑仍无定论。 中国民营上市公司大多由家族企业发展而来，部分由国有企业改制而来。 建国初期，民营企业的发展一直受到某种程度的束缚。改革开放给民营企业 的发展带来契机，促使民营企业的家族经理人普遍通过拉长控制链的形式扩 张规模，导致民营企业控制权与现金流权偏离现象较为突出。西方企业的所 有权结构通常被认为是股东 自主选择的结果，而由中国政府控制的国有上市 公司的所有权结构却受到中国国有资产分级管理体制的制约。中国民营上市 公司的发展模式决定了其所有权结构既区别于西方企业 内生的所有权结构， 也区别于国有上市公司外生的所有权结构。根据上海证券交易所 (2006)所做 的研究，与国有上市公司相比，中国民营上市公司所有权结构是有所不同的。 赖建清(2005