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美国次贷危机成因分析及对中国的启示 王锟 2007年 8 月，美国次级抵押贷款危机（以下简称“次贷危机”）的全面爆发，造成美国 多家住房抵押贷款机构陷入严重财务危机而宣布破产或濒临破产，殃及多家全球知名商业银 行、投资银行和对冲基金陷入流动性困难，并引发全球股市的强烈振荡，带来流动性的紧缩 和恐慌。在全球经济一体化的背景下，我们不应仅着眼于国内金融机构的投资损失金额大小， 更应该认真分析危机背后的教训及隐藏的启示…… 一、次贷危机及其特点 次贷是指美国次级抵押贷款，主要是抵押贷款机构对没有达到优惠住房抵押贷款放贷条 件的贷款。一般认为借款者债务与收入比超过 55％，或者贷款价值比超过 85％的住房抵押 贷款为不符合优惠住房抵押贷款条件。因为支持抵押贷款的资产评级欠佳，贷款机构给定一 个专门的级别，称其为次级抵押贷款（Subprime Mortgage）。 次级抵押贷款相比优惠抵押贷款而言，其违约预期率更高，所以风险较大，但是其贷款 利率一般高于优惠抵押贷款 2％－3％，利润丰厚，并且大部分风险通过证券化分散给了购 买证券的广大投资者，因此吸引了大量的私营机构从事此项金融服务。 二、次贷危机产生的原因 观点一：楼市的下跌和利率的上扬 在关于次贷危机的各种研究讨论中，大部分观点分析认为，危机产生的原因在于 2006 年美国楼市的下跌和利率的上扬。20 世纪 90 年代中期至 2001 年美联储降息以来，美国房 价快速上涨，在 1997－2004 年期间涨幅高达 57％，仅 2004 年房价平均涨幅就高达 11％， 为美国 1979 年以来的最高纪录。房价的大幅上升导致住房次级抵押贷款需求的快速增加， 而低利率政策和资产证券化市场的发展提高了次级借款的供给。 尽管次级贷款利率高于优惠贷款，但并未影响次贷的需求。因为一方面购房者付出的高 利息能够被不断上涨的房价带来的资产升值所抵消，另一方面从事次贷的机构通过复杂的次 贷品种使得购房者不能客观估计自己的还款能力。如一种贷款方式甚至允许贷款者在最初的 一段时间的月度还款不用完全偿还利息，本月未偿还的利息可以积累到下月。这种还贷方式 会像滚雪球一样越到后期还款额度越大，从而失去控制。但是在房价不断高速上涨的预期下， 这种贷款还款方式的危害会被贷款者忽略，从而高估自己的还款能力。2006 年出现的美国 楼市增速放缓和利率的上扬，就使得上述分析朝着相反的方向变化，从而导致了次贷危机的 爆发。 观点二：不断降低的居民储蓄率 有学者分析认为，楼价和利率对次贷的影响只是表面现象，其深层级原因则在于美国国 内居民储蓄率的严重不足，导致贷款人在风险面前没有任何的抵抗能力。众所周知，在美国 的金融机构拥有不良记录，对贷款人的影响非常巨大。因此不到万不得已，高昂的违约成本 会制约贷款人的随意违约行为。如果说楼价涨幅的放缓和利率的有限上升给贷款人造成了无 法承受的风险，次贷危机的根源就应该在贷款人的还款能力上。 判断贷款人的还贷能力主要是两方面：一是贷款人当期的可支配收入，二是贷款人的储 蓄。从数据上来看，事实上美国的个人可支配收入一直在惯性增长。2000 年，美国的个人 可支配收入为 73121 亿美元，2005 年达到 93629 亿美元，5 年内增长超过了 30％，而 2006 年和 2007 年分别达到了 98544 亿美元和 102169 亿美元。因此可以初步判断次贷危机的根源 不在可支配收入。20 世纪 90 年代，美国的个人储蓄率在 5％左右，2000年以来则一直在逐 步下降，近三年降低到只有 2.5％左右，而 2004 年甚至出现过负储蓄率。美国中低收入阶 层的个人储蓄率预计应该比这一数字更低。因此，美国很多次贷的贷款人根本就没有抵御任 何风险的能力，这是次贷危机发生的根本原因。 观点三：次贷市场的扭曲繁荣 另有观点认为，美国次贷危机的本质在于次级住房抵押贷款市场各主体的收益激励结构 和贷款品种设计导致的市场扭曲繁荣。贷款机构将抵押贷款打包出售给特殊目的的机构，降 低了贷款机构对贷款者信用资历、还款能力以及对贷款进行监督的动力。同时，由于贷款机 构的收益与贷款数量相关而与贷款质量无关的收益激励结构也使得贷款机构放松对贷款人 的贷款标准。由于高级证券对于担保资产的现金流享有其本金和利息的优先支付权，因此高 级证券的投资者在资产违约率较高时也不会蒙受损失，所以