内部资本配置、双层代理和企业价值——一个改进的内部资本市场模型.pdfVIP

摘 要 内部资本市场是在西方伴随着企业组织结构的创新和多元化经营浪潮而出现的一个学 术名词，它兼具外部融资和内部资本配置的功能，因而既影响企业的融资结构也影响其公司 治理结构，最终对企业的价值产生影响。在一个简化了的双层代理分析框架中，第一层面的 代理关系使得内部资本市场通过放松融资约束增加企业价值，但却由于其过度投资倾向降低 企业价值；而第二层次的代理关系则会引发各部门事前激励的降低，最终导致资本配置扭曲， 企业价值降低。 在总结和研究国内外学者的已有成果的基础上，本文对企业内部资本市场理论展开了论 述。一方面对内部资本市场的本质和概念进行了全面的界定；另一方面则深入分析了内部资 本市场对企业价值的影响，归纳总结了已有的理论和实证模型。接下来，本文从双层代理模 型入手，主要沿袭了欧洲学者的研究思路以及对内部资本市场的理解，但根据中国内部资本 市场的特殊性对模型进行了改进。通过放松两个假设，使得模型更贴近中国企业的实际，据 此得出若干内部资本市场对企业价值的正面和负面影响，主要结论如下： 结论 1 公司投资效益差异 δ越大，或者资产 A 和投资机会 p 的不一致性越大，内部资 本市场的正面效应——“挑选胜者效应”就越明显。  结论 2  当集团公司的治理效率 Φ 比较低的时候，投资收益率差异 δ越大，合并后的子 e 公司经理努力程度 i 越低，“激励效应”越差。子公司原有资产 Ai 比较多，或者公司获得高盈 利投资机会p i 比较小时，也会造成合并后的子公司经理努力程度ei 降低，产生“激励负效应” 。  结论 3 集团公司的治理效率越高 Φ，内部资本市场的价值就越大。对于给定的投资收益 率差异 δ和投资机会差异 p ，存在着一个临界的公司治理效率 Φ* * ，当 ΦΦ 时，集团公司价 值大于独立公司价值之和。  结论 4 如果公司治理效率太差 （比如Φ1/4 ），边际“激励效应” （负面效应）强于边际“挑 选胜者效应” （正面效应），这时，投资收益率水平差异 δ越大，合并后公司的价值越小。随 着公司治理效率改善，边际“挑选胜者效应”强于边际“激励效应” ，这时，投资收益率水平差 异 δ越大，合并后公司的价值越大。  结论 5 如果公司治理效率太差，边际“激励效应”强于边际“挑选胜者效应” ，这时，投 资机会差异 p 越大，合并后公司的价值越小。随着公司治理效率改善，边际“挑选胜者效应” 强于边际“激励效应” ，这时，投资机会差异p 越大，合并后公司的价值越大。  本文研究的实践意义在于中国的资本市场尚未健全，与企业之间存在着严重的信息和激 励摩擦，融资约束问题对于中国企业而言，显得尤为突出和急迫。因此，外部资本市场的改 革一直是经济改革中的焦点。但是，“内部途径”同样值得我们的关注和借鉴，甚至显得更 有意义，因为如何将融资有效地转化为投资是最终能否放松企业融资约束的关键。 本文还有以下两点创新之处：首先，内部资本市场理论的研究源于美国学者对该国流行 的企业组织形态——联合企业（conglomerate ）的探索。但随着该理论的流传和发展，不同国 3 家不同经济环境下的学者，却纷纷发现和验证了不同企业组织中的内部资本市场的存在，并 且在不同的企业文化和组织结构中，内部资本市场的功能和特点也有一定的差别。本文第一 个创新之处就在于，试图给出内部资本市场概念的一个全面的界定。其次，改进的双层代理 模型是本文的另一创新之处。在前人模型的基础上，本文根据中国的实际，放松和改进了两 个假设，并因此得出了新的结论，以期对今后中国内部资本市场的研究有所启发和帮助。 但同时，本文也存在诸多需要改进和有待进一步研究的地方。例如在实证方面，由于中 国上市公司的分部信息披露十分有限。笔者在试图对中国的内部资本市场进行实证分析的时 候，无法使用西方学者普遍采用的研究方法，数据披露状况不能满足现有研究的要求，因此 未能对模型进行实证方面的检验。这些还有待未来研究的开拓。