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《数量经济研究》2007 年第4 期 台湾证券市场引进股指期货对现货市场的冲击分析 黄晓千 王 石 张北阳 (吉林大学商学院，长春 130012) 摘 要: 摘 要: 摘摘 要要:: 本文采用GARCH-M模型和GJR-GARCH-M模型检验股指期货推出后，现货市场的反映情况。由于中国大陆 尚未正式开设股指期货交易，本文选择同为新兴市场的台湾股市作为研究对象，以提供借鉴参考。对台湾市场的研 究表明，短期来看，股指期货的推出可以提高市场的信息传导速度，降低市场投机，体现期货市场的价格发现与规 避风险的功能，不会改变市场本身的运行规律。 关键词: 关键词: 关关键键词词:: 证券市场 股指期货 冲击分析 中图分类号: 文献标识码: 中图分类号: 文献标识码: 中中图图分分类类号号:: F830.9 文文献献标标识识码码:: A 一 、引 言 股票指数期货是系统性风险管理工具，同时也是与系统性风险有关的投机工具，股票指数期货 市场的影响是全局性的，主要表现为市场反映系统性风险因素变化的效率大大提高，并且投资者可 以通过交易股票指数期货转移系统性风险，而股票现货市场的总体价格波动特性、投资者行为模式 以及证券公司等中介机构的营运方式等均将因之发生重要的改变。 关于股票指数期货对股票现货波动性的影响，多数专家和证券界普遍认同格林斯潘在 1988 年 向美国国会作证时所阐述的观点，即：“期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认 为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市 场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此资产管理人自然倾向于在收到新的信息后首先在期货 市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会滞后于期货市场太远。” 有关于股指期货对股票现货市场的影响方面的研究始终是一个热点。Kaldor(1939)将投机者分 为有技巧和无技巧两类，如果有技巧的投机者根据无技巧投机者的预期行为进行交易，而不是根据 基本面进行交易，这会提高市场的波动性，这说明在某些条件下期货市场会造成现货市场不稳定。 Working(1953)认为期货市场有助于减少现货市场波动，他解释到：在一个理想的期货市场，期货价 格反映了在合约到期时现货价格的最佳估计，如果期货价格超过了基本面的预期，就会产生套利活 动，直到期货市场和现货市场重新回到均衡状态。Santoni(1987)实证研究了从1975～1986 年的 SP500 股指的日和周数据，发现在1982 年4 月推出股指期货前后，股指收益率的方差没有显著 差异。Edwards(1988)研究了SP500 在推出期货前后的波动性情况，实证结果表明股指日波动的 增加并非来自期货交易的影响。Freris(1990)研究了1986 年5月推出恒生股指期货前后恒生股指的 变化情况，利用1984～1987 年的数据他研究了日算术回报率的标准差，发现引入股指期货后，收 益率标准差有所下降，他的结论是股指期货的推出对恒生股指的波动性没有显著的影响。Hodgson 和Nicholls(1991)考察了1983 年2 月引入期货后对澳大利亚所有普通股股指的影响，利用1981～ 1987 年的日数据，他们发现股指波动性没有显著的变化，因此期货的存在对澳大利亚股票市场的波 动性没有显著的影响。Hogan、Kroner 和Sultan (1997)研究了与SP 500 股指期货相关的程序化 交易，他们认为期货交易会加大现货市场的波动。Pericli和Koutmas(1997)研究了1953 年到1994 年间SP 500 的收益率，利用EGARCH 模型检验股指期货的引入对股票收益的条件均值和条件方 1 《数量经济研究》2007 年第4 期 差的影响，他们指出引入股指期货后对基础市场的波动没有放大效应。Galloway 和Miller(1997)使 用同样的方法对SP 500 进行了研究，他们也没有发现引入股指期货会加剧现货市场波动的证据。 与此相反，他们的研究结果证实引入股指期货降低了现货市场的波动性。Ibrahim 等人(1999)使用马 来西亚KLCI 指数和股指期货的日数据研究了引入股指期货市场对现货市场的