《经济研究》2001第十一期中国上市公司股权融资偏好分析.docVIP

中国上市公司股权融资偏好分析 来源:经济研究 作者:黄少安(作者其他文章) 日期：2001年11月20日　　　 文章内容：内容提要：本文通过对上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好；公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及宏观经济运行等方面都有不利影响，应该采取相应的对策。文中提出了一些政策建议。　　关键词：上市公司　资本结构　股权融资偏好　资源配置　　一、引言　　改革之初我国企业的融资方式非常单一：无非是企业内源融资——自有资金的积累，抑或债权融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至于负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束。有关资料表明，至1998年底，全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍然达到63.74％，流动负债率为96.5％，短期偿债能力持续恶化。国企所面临的“软预算约束”使得它们偏好于债权融资（实际上就是所谓的“吃银行”），我们也可以谓之国有企业的债权融资偏好。　　但当我们考察我国上市公司的融资结构时，却发现了有趣甚至相反的情况，即一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票融资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。在经济学界，由于上市公司通过资本市场融得了大量权益资本，资金充裕，负债比例较低，因此对其融资结构及其融资行为的关注远远低于对国企的关注。　　从根本上讲，中国在过去、现在及未来较长一段时期内，都不是一个资本富裕的国家。在资本供给不足的情况下，如何使有限的资本提供给那些最需要资本同时又有投资回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置殊为不利。本文通过分析其原因和影响，有针对性地提出一些矫正股权融资偏好的政策建议。　　二、上市公司融资结构及股权融资偏好的实证描述　　上市公司的融资方式可分为两类，一是通过留存赢利和折旧进行的内源融资，另一种是包括股权融资和债权融资的外源融资。由于企业内源融资受制于企业规模和赢利状况，目前企业的融资结构中外源融资成为主要部分。　　（一）上市公司融资结构比较分析　　1．美国上市公司融资结构。美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重较之股权融资要高得多。据研究，从1970－1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为91.7％，远远大于股权融资所筹资金。从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。表1说明了美国上市公司融资结构的现实。从表中可以看到，1994年以后，股票市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。　　2．我国上市公司股权融资偏好明显。表 2数据显示，除了1992年负债比率较高（达到65％）以外，以后各年基本上稳定在50％左右，应该说总体上呈现下降的趋势，但1997年以后略有提高。另外从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均达到40％左右，显示了高流动负债比例的特征。　　3．我国上市公司融资行为的趋向与偏好。从表3可以看出，1993－1997年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73％的高权益融资的现象，而1998－1999两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例达到73％和76％，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997年以前，权益性融资的主要表现形式是配股，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策，即：连续三年净资产收益率达到10％；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股本的30％。1999年对国有企业的配股资格略有放松，净资产收益率三年平均10％，最低不低于6％。2001年又修改为净资产收益率三年平均不低于6％，达到以上条件的上市公司才具有配股资格。所以，1997年后能获得配股资格的上市公司大大减少，以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资的