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造纸行业投资分析 #14小组 孙奕晖、王麟、王蓓、谭莉莉 造纸工业概况-行业长期仍具成长性 造纸工业概况-行业长期仍具成长性 造纸工业概况-产能增长迅速 造纸工业概况-产能增长迅速 近期造纸工业经营概况 近期造纸工业经营概况 近期造纸工业经营概况 近期造纸工业经营概况 行业风险 纸业估值决定要素 纸业估值决定要素 纸业估值版图 纸业估值版图 纸业估值版图 纸业投资策略 * 行业概况 近期行业经营状况 行业风险 估值 投资策略 1 从近几年国内纸及纸板的生产、消费以及进出口情况来看，虽然消费增长较快，不过进口量不断下降，说明国内造纸业产能缺口将不复存在 。 国内各纸种扩张速度不一，竞争阶段也不一样。目前新闻纸、铜版纸需要出口消化部分产能；包装纸进口替代正在进行中；文化纸市场相对封闭，发展比较稳定。 行业增长依然 造纸工业在国民经济中具有重要的地位和非常大的发展空间。纸和纸板及纸制品为消费型的原材料，随着我国国民经济的发展将始终保持旺盛的需求，造纸业以高于GDP 的增长速度发展，近五年行业的复合增长率超过10％。 2 经济增长将继续拉动纸张消费。回归分析还显示，GDP 水平可以解释纸张消费总量的98.34%。而我国经济目前正处于一个长周期的增长期，GDP 仍将保持快速增长，这将继续拉动了我国纸张消费的快速增长。 人均纸张消费量远低于发达国家。以2005 年计，我国人均纸张消费量42 千克，世界平均水平为56 千克，而西方发达国家人均消费水平则超过200 千克，美国更是有300多千克的水平。可见我国人均纸张消费水平还很低，增长空间仍然很大。 3 产能增长迅速 在2002 年以前行业产量增长比较平稳，2002 年以后，行业产量增长率大幅升高，虽然03、04、05 年有所下降，不过整体增长率维持在高位，而且2006 年产量增长率还将有所上升，产量的大幅增加体现了行业的产能增长。 4 产能的扩大逐步改变了国内纸品消费的结构 产能的不断扩大使得国内造纸行业产量不断扩大，虽然我国消费量不断扩大，但是纸品进口量近年来逐渐下降。 根据国家统计局数据，我国2006 年1－10 月的进口量388 万吨，出口量420 万吨，这也是近几年来我国首次出口超过进口。预计2007 年由于一些主要纸种的出口量迅速加大，国内纸品的出口量增长速度将加快，进口进一步下降。 进出口的变化逐步改变了国内纸品消费的结构，2005 年我国耗费的纸品中进口部分已经由2000 年的17％下降到9％，随着2006、2007 年出口的上升，我国纸品消费中国产纸品的比重还将有所上升。 5 06 年底行业毛利率初显回升趋势 06 年第四季度行业毛利率走出了持续近两年的底部区域，由于该季度原料价格仍处于上涨之中，毛利率的改善主要得益于部分纸种如箱板纸、白纸板（含白卡）、铜版纸等因市场竞争改善而价格率先上涨。随着07 年初更多纸种的价格上涨，可以判断毛利率仍有进一步回升的可能。 6 07 年头两个月显示行业竞争趋缓 与06 年全年相比，07 年1~2 月份行业运行发生了明显的变化：在原料价格同样上涨的情况下，大部分纸品价格出现了明显的上涨。除新闻纸和轻涂纸外，07 年纸品价格的明显上涨反映了这些产品已经比06 年具 有较强的成本转嫁能力，而成本转嫁能力受产业竞争程度制约，则07 年头两个月纸业竞争总体趋缓是确定的。 07 年1~2 月份，木浆及废纸价格继续上涨，其中针叶浆价上涨23%、阔叶浆价上涨14%、主要进口美废品种上涨30%左右。 7 在浆价同样的上涨背景下，06 年国内纸品价格总体平稳，而07 年头两个月主要纸种价格却出现了价格的明显上涨。 8 9 竞争趋缓的原因——06 年固定资产投资增速下降 基于对行业固定资产投资转化为产能的时间大致为一年（10~11 个月）的测算，我们持续跟踪06 年各月份的行业固定投资增速，发现它一直处于较低的水平，全年的增速为17%，明显低于04、05 年32~34%的增速。 06年纸业固定资产投资增速显著下降 10 行业产品供求与宏观经济市场状况息息相关； 原料（废纸、木浆、化学品）及能源（燃煤气）价格的波动； 环境保护法律、法规管制日趋严格，环保成本加大； 市场竞争十分激烈，产能竞赛、纸品进口关税调低。 11 纸业公司估值由原料控制力、行业竞争态势和公司竞争力三级要素递次决定 从估值核心盈利能力及盈利增长出发，结合国内纸业未来发展趋势，我们推导出影响国内纸业估值的三个核心要素，并按照它们对纸业估值影响的重要性进行排序：原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力。 原料控制力正日益成为主导纸业公司盈利能力的关键变量，它将结束目前仍以规模为竞争力来源的局