2025年11月流动性展望：资金面重回稳定宽松，DR001能否突破1.3%意义下降.docxVIP

目录

一、9月广义财政赤字创新高超储率升至1.4% 5

二、10月到期与缴税扰动有限资金利率均值创下年内新低 6

三、11月DR001能否突破1.3%意义下降资金中枢下行仍有待降息 10

风险因素 16

图目录

图1：9月超储率环比上升0.3pct至1.4% 5

图2：9月政府存款降幅创2021年以来最高 5

图3：9月政府性基金支出同比维持正增长 5

图4：9月政府存款额外上升约938亿元 5

图5：10月新增专项债发行规模与去年同期相差不大 6

图6：10月关键期限国债平均发行规模较9月下降 6

图7：9月新增人民币贷款规模同比延续负增 7

图8：国股转贴现票据利率10月下旬大幅回落 7

图9：10月末逆回购余额降至20680亿元 8

图10：10月DR001与DR007均值均创下年内新低 8

图11：10月银行净融出中枢创下6月以来新高 9

图12：10月主要非银机构正回购余额回升但幅度有限 9

图13：10月资金缺口指数继续回落 9

图14：10月银行间资金跨月进度处于往年同期偏低水平 9

图15：10月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平 9

图16：10月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平 10

图17：10月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平 10

图18：11月货币发行通常季节性增加 10

图19：10月人民币汇率相对平稳 10

图20：2025年第四季度地方债发行计划（单位：亿元） 11

图21：11月超储率或维持在1.3%（单位：亿元） 12

图22：DR001距离理论下限仍有10BP空间 13

图23：24Q4后新发放贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率降幅或将收窄 14

图24：今年1-9月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平 14

图25：25年1-9月央行对其他存款性公司债权大幅上升 14

图26：5月降准释放的流动性规模与前三季度缴准带来的漏出基本持平（单位：亿元） 15

图27：2025年11月资金日历 15

一、9月广义财政赤字创新高超储率升至1.4

月超储率较8月上升0.3pct至1.4?，与6月持平。9月政府存款下降7804亿元，与我们的预期大致相符，降幅创近年来同期新高，但结构却存在差异。9月广义财政收入改善，一般公共预算支出略低于我们此前的预期，但在专项债净融资同比大幅下滑的背景下，政府性基金支出却依然维持高增，明显高于我们此前的预期，使得广义财政赤字规模达到了2.11万亿，创下同期新高。另一方面，9月政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升938亿元，2024年11月置换债发行以来其累计变动规模与二者的差值扩大至1.2万亿，考虑央行利润上缴等因素规模有限，这一偏差可能也反映了部分置换债的支出作为调入资金纳入一般公共预算，减少了政府性基金的调入需求；以此推论，年内政府性基金支出与年初目标的偏差可能也会明显收窄。9月央行资产负债表显示，9月超储率较8月上升约0.3pct至1.4?，与6月大致持平，也与我们的预期相符。具体来看，9月政府存款环比下降7804亿元，与我们预期的-8146亿元大致相当，降幅明显超季节性。观察9月财政收支数据，尽管9月广义财政收入有所改善，但是一般公共预算支出略低于我们的预期，而在近两月专项债净融资规模同比大幅下降的背景下，9月政府性基金支出同比仍然增长0.4?至1.23万亿，大幅高于我们此前预期的7000亿元，这使得广义财政赤字规模达到了2.11万亿，较我们的预期高出约3600亿元。与此同时，9月政

府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升938亿元，已经连续第二个月上升，自2024年11月

置换债发行以来其累计变动规模与二者的差值进一步扩大至近1.2万亿，考虑央行利润上缴等因素难以达到这样的规模，这一偏差可能反映了部分置换债的支出可能作为调入资金的来源被纳入一般公共预算，相应的也就减少了政府性基金支出刚性调入一般公共预算的需求，进而维持较高增速。以此推论，年内政府性基金支出与其年初目标的偏离可能也会明显收窄。

图1：9月超储率环比上升0.3pct至1.4% 图2：9月政府存款降幅创2021年以来最高

亿元

25000

货币发行 缴准

政府存款 外汇占款

对其他存款性公司债权 其他

降准 超储率（右）

2.5%

2.0%

2019年 2020年 2021年 2022年

亿元