2025Q1-Q3房地产行业板块财报综述：报表走弱告别旧模式，新模式孕育着新机遇.docxVIP

投资案件

结论和投资分析意见

目前房地产板块报表仍在走弱，这是对房地产旧发展模式的告别，但预计好房子等新发展模式也将赋予优质企业孕育着新发展机遇。我们认为，好房子政策将开辟新产品、新定价、新模式的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破。此外，我们认为，货币宽松周期中，大类资产中商业地产优势明显，目前我国正处于货币宽松周期，优质商业地产价值重估已开始显现。我们维持房地产及物管看好评级，推荐：1）好房子房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。

原因与逻辑

自2021年下半年开始，房企资金链压力大幅提升，债务违约/展期频现。展望后续，考虑到房地产仍是我国国民经济支柱产业，稳经济则亟需稳地产，尤其在近期关税调整背景下，我国持续强调扩内需应对，稳地产战略重要性再提升，预计供需两端政策也将进一步发力。考虑到当前竣工结算和结算毛利率已处于底部区域，但同时考虑2021年中期至今销售表现低迷和预收账款锁定率走低，将综合推动后续板块业绩仍将偏弱。从毛利率、净利率、三项费率、净负债率、现金短债比等多维度指标来看，房企间分化进一步加大，优质房企拥有更好的综合实力或预示着其将在本轮行业加速出清后的格局优化阶段，获得更好的成长空间。

有别于大众的认识

市场认为地产行业量价企稳不具备持续性，而我们认为，供给端调控将重塑行业格局，有利于推动行业更长期稳健地发展。24年430以来中央政策思路由供给侧转向需求侧，并在24年926政治局会议后政策进一步聚焦资产价格和改善居民资产负债表，并要求房地产止跌回稳，随后财政货币政策齐发力，房地产放松政策频出，其中重启城改货币化意义重大，预计房地产行业销售也将逐步改善，格局优化下优质房企成长空间打开。

目录

1．25Q1-Q3板块营收下降，毛利率微升、费率走高、减值占比下降，业绩继续大降 5

1.125Q1-Q3营收同比-10.4%、较24年降幅收窄，从结构来看：三线+5.5%二线-12.7%一线-15.4% 5

1.225Q1-Q3净利润同比-125.1%、较24年降幅收窄，从结构来看：三线-5.7%二线-127.5%一线-144.1% 5

2．25Q1-Q3毛利率微升、净利率为负，三项费率走高、少数损益比为负、减值占比下降 6

2.125Q1-Q3板块毛利率为14.9%、较24年略有回升，从结构来看：三线18.4%二线17.4%一线12.2% 6

2.225Q1-Q3板块净利率-6.6%、较24年降幅收窄，从结构来看：三线-1.1%一线-7%二线-11.9% 7

2.325Q1-Q3三项费用率为11.7%、较24年上升，从结构来看：一线8.2%三线13.9%二线17.3% 8

2.425Q1-Q3少数股东损益占比为-16.1%，从结构来看：二线-12.7%一线-12.8%三线-248.3% 8

2.525Q1-Q3减值损失占比4.3%、较24年-4.1pct，从结构来看：二线5.4%三线4.3%一线3.8% 9

3．25Q1-Q3末净负债率走高、源于净资产降，现金短债比略降、降幅趋缓 10

25Q1-Q3末资产负债率为73.7%、较24年末-0.4pct，主要源于预收款占比下降和拿地下降 10

25Q1-Q3末净负债率为89.4%、继续上升，源于净资产降，一二三线房企杠杆均回升 12

25Q1-Q3末现金短债比为0.9倍、较24年末略降，其中一二三线房企均下行 13

4．25Q1-Q3销售回款同比降幅收窄，预收锁定率处继下降、其中一二线房企相对较高 14

4.125Q1-Q3销售回款同比-15.5%、降幅收窄，源于行业销售增速降幅收窄 14

4.225Q1-Q3预收锁定率0.53倍、继续下降，从结构来看：二线0.73倍一线0.69倍三线0.38倍 15

投资分析意见：报表走弱告别旧模式，新模式孕育着新机遇，维持“看好”评级 16

风险提示：调控政策进一步收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升 16

图表目录

图1：2012-2025Q1-Q3房地产板块营业收入增长率 5

图2：2012-2025Q1-Q3房地产板块净利润增长率 6

图3：2018-2025Q1-Q3房地产板块毛利率水平 6

图4：2018-2025Q1-Q3房地产板