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同业存单市场的流动性枯竭机理研究

一、引言

同业存单作为银行主动负债管理的核心工具，自诞生以来便在金融市场中扮演着重要角色。它不仅连接着货币市场与债券市场，为银行提供了灵活的短期融资渠道，更通过市场化定价机制反映资金供需变化，成为观察金融体系流动性状况的关键指标。然而，市场运行中偶发的“流动性枯竭”现象——即市场交易活跃度骤降、资产难以以合理价格变现的状态——却像悬在市场上方的达摩克利斯之剑，一旦发生，可能引发机构融资链条断裂、跨市场风险传染等连锁反应，对金融稳定构成威胁。

深入研究同业存单市场流动性枯竭的机理，既是理解货币市场运行规律的理论需要，更是防范化解金融风险、提升市场韧性的实践需求。本文将从表现特征入手，逐层剖析触发因素、传导机制与内在驱动，最终揭示流动性枯竭的复杂成因。

二、同业存单市场流动性枯竭的表现特征

流动性是市场的“血液”，其枯竭会通过一系列可观测的现象显现。这些特征既是市场功能失效的直接信号，也为后续分析提供了关键线索。

（一）交易活跃度断崖式下跌

正常市场环境下，同业存单日均成交量通常稳定在千亿级规模，交易笔数与参与机构数量保持动态平衡。但在流动性枯竭阶段，市场活跃度会出现“速冻”现象：单日成交量可能从常态的2000亿元骤降至不足500亿元，部分期限（如1年期）或中小银行发行的存单甚至连续多日无成交记录。这种变化不仅反映市场参与者交易意愿的消退，更意味着资产定价的“锚”逐渐消失——没有真实成交，市场价格就无法有效反映供需关系，进一步加剧信息不对称。

（二）买卖价差显著扩大

买卖价差是衡量交易成本的核心指标。在流动性充裕时，优质同业存单的买卖价差通常仅为1-2个基点（BP），做市商通过薄利多销维持市场流动性。但当流动性枯竭时，做市商因库存风险上升、资金成本增加，会大幅提高报价价差。例如，某阶段AAA级同业存单的买卖价差可能从2BP扩大至20BP以上，AA+级以下存单的价差甚至超过50BP。这种“价高者得、价低者售”的极端价差，实质上是市场对流动性风险的定价补偿，也直接导致机构“想卖卖不掉、想买买不起”的困境。

（三）做市商功能阶段性失效

做市商是同业存单市场的“润滑剂”，通过持续双向报价为市场提供流动性。但在流动性枯竭时，做市商的行为会发生显著变化：一方面，部分做市商因自身资金头寸紧张，主动缩减报价规模或暂停部分券种报价；另一方面，面对市场剧烈波动，做市商为控制风险，会提高库存管理要求，对低评级、长期限存单的报价更为谨慎。例如，某中小银行发行的1年期存单可能被多家做市商移出“活跃报价池”，仅保留偶尔的试探性报价，导致市场深度（即一定价格范围内可成交的最大量）从常态的5000万元骤降至500万元以下。

（四）市场分层现象加剧

同业存单市场天然存在信用分层，国有大行、股份行发行的存单（AAA级）与城商行、农商行发行的存单（AA+及以下）在流动性上本就存在差异。但在流动性枯竭时，这种分层会演变为“割裂”：AAA级存单虽交易难度增加，但仍有部分机构基于信用认可愿意承接；而AA+级以下存单则可能陷入“无人问津”的境地。例如，某阶段AA级存单的成交占比可能从平时的15%降至不足3%，且成交集中在剩余期限不足1个月的短券，长期限存单几乎无交易，反映市场对低评级机构信用风险的担忧集中爆发。

三、流动性枯竭的触发因素与传导机制

流动性枯竭并非突然发生的“黑天鹅”，而是多重触发因素通过特定传导路径共同作用的结果。从外部环境到市场内部，这些因素相互交织，最终突破流动性“临界点”。

（一）触发因素：外部冲击与内部压力的叠加

宏观经济与政策环境的突变

宏观经济下行周期中，银行资产质量承压，风险偏好下降，会主动收缩同业投资规模。例如，当部分行业不良贷款率上升时，银行可能将更多资金配置于信贷而非同业存单，导致市场需求端萎缩。同时，货币政策边际收紧（如公开市场操作净回笼、政策利率上调）会直接推高银行负债成本，依赖同业存单融资的机构若无法通过其他渠道（如同业拆借、存款）补充资金，只能被动抛售存量存单，加剧市场供给压力。

市场预期的负向自我强化

预期是金融市场的“无形之手”。当市场出现某家中小银行同业存单发行失败、评级下调等负面事件时，投资者可能形成“中小银行信用风险上升”的一致性预期。这种预期会通过机构间的信息传递快速扩散：基金公司可能因担心持仓存单估值下跌而提前抛售，理财子公司可能调整投资白名单，排除低评级存单，进一步压低市场需求。更严重的是，预期恶化可能引发“羊群效应”——即使部分机构原本不打算抛售，也会因担心后续更难变现而加入抛售行列，形成“预期-抛售-价格下跌-预期进一步恶化”的恶性循环。

机构行为的异化与错配

部分机构为追求更高收益，通过“同业存单-同业理财-委外投资”的链条加杠杆，或用短期存单滚动融资配置长期资产（如3个月存单