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华福证券

公司研究神州细胞（688520.SH）

公司研究

高质量与低成本双驱的生物药产业化平台

投资要点：

专注生物药生产工艺研发，重组凝血Ⅷ因子带动收入快速增长。

公司深度研究公司由谢良志博士带领团队于2002年成立，管理团队具有丰富抗体和疫苗大规模生产经验，致力于开发高需求、高质量、低成本的生物药。重组人凝血因子VIII是国际公认最难表达的蛋白药物，公司自研的首个国产重组八因子安佳因于2021年上市销售，凭借具有竞争力的产能和成本优

公司深度研究

势，2022年销售超10亿元，带动公司2023年营业收入18.87亿元，同比增长84%。目前国内血友病A就诊渗透率仍不足，且人均用药水平仍有很大的待改善空间，我们预计安佳因将快速放量，持续提升市场份额。

重组八因子年产能可达100亿IU，出海打开市场天花板。

公司预计25年安佳因开始可以在境外市场陆续上市，出海主要市场包括巴西、俄罗斯、墨西哥和土耳其和印度，目前这些市场的重组八因子均由武田、拜耳等企业产品主导。除印度外，巴西等国家重度HA患者预防治疗渗透率近90%，均为存量市场。由于重组八因子产品之间区别很小，价格是最重要的竞争要素。公司重组八因子的年产能接近全球数十厂家产量总和，具备大规模生产的低成本能力，具备出海的竞争优势。

公司具有丰富的产品管线，具备较强的成长能力。

公司已上市或在研的其他产品均为大单品，尽管市场竞争较为激烈，但我们认为公司产品仍具有独特优势，具体体现在：1）公司CD20单抗瑞帕妥单抗对比利妥昔单抗安全性更佳；2）阿达木单抗存量市场巨大，且公司安佳润是唯一在III期临床进行了修美乐转换的阿达木生物类似物；3）首个国产PD-1单抗申报注册头颈鳞癌；4）获批肝细胞癌一线治疗的PD-1单抗数量较少，公司PD-1单抗联合贝伐珠单抗生物类似药治疗转移性肝细胞癌复制了信迪利单抗+贝伐珠单抗生物类似药在肝细胞癌的案例，有望获临床指南一线治疗I级推荐；5）14价HPV疫苗增加了中国女性高危的HPV51型的保护，避免九价HPV疫苗同质化竞争。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为18.87/27.37/37.52亿元，证预计归母净利润分别为-3.97/3.19/7.22亿元，2023-2025年对应EPS分别为券-0.89/0.72/1.62元，我们认为公司收入已经形成一定规模，盈利尚未达到稳研态，因此选取PS估值法。我们给予公司2024年10倍PS，对应合理市究值为274亿元，目标股价为61.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。

报 ? 风险提示

告

产品国内销售不及预期的风险；安佳因出海不及预期；产品研发不及预期；

市场竞争加剧导致利润水平不及预期。

财务数据和估值

2021A

2022A

2023E

2024E

2025E

营业收入（百万元）

134

1,023

1,887

2,737

3,752

增长率

40,853%

661%

84%

45%

37%

净利润（百万元）

-867

-519

-397

319

722

增长率

-22%

40%

23%

180%

126%

EPS（元/股）

-1.95

-1.17

-0.89

0.72

1.62

市盈率（P/E）

-20.0

-33.4

-43.6

54.2

24.0

市净率（P/B）

-76.4

-73.2

-27.3

36.7

16.7

数据来源：公司公告、华福证券研究所

医药生物

2024年04月10日

买入（首次评级）

当前价格： 38.88元

目标价格： 61.47元

基本数据

总股本/流通股本(百万股) 445.34/443.27

流通A股市值(百万元) 17,234.21

每股净资产(元) -0.97

资产负债率(%) 115.42

一年内最高/最低价(元) 79.46/34.34

一年内股价相对走势

团队成员

分析师：盛丽华(S0210523020001)

SLH30021@

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投资要件

关键变量

关键产品营业收入预测：

1）重组人凝血VIII因子产品：中国血友病市场的就诊渗透率和预防治疗渗透率仍比较低，预计2023-2025年国内销售收入涨幅分别为75%、30%、2