因子选股系列分析报告：财务附注经营结构因子.pdfVIP

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证券研究报告发布时间：2025-11-13

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证券研究报告/金融工程研究报告

财务附注经营结构因子

--因子选股系列之十三

报告摘要：

经营结构三因子--等权

[Table_Summary]

本文介绍了三个使用财务附注构建的基本面因子，主要研究上市公司收

入结构情况，包括外币资金占货币资金比(截面)、营业收入中境外业务收

入占比稳定性(时序)以及主要客户销售收入占比稳定性(时序)。由于当前

在数据源上不具有优势，因此作者继续尝试从强经济逻辑出发，归纳出

经营结构相关因子，主要思路和测试结果如下：

1)外币资金占货币资金比：资产负债表财务附注中针对货币资金所披

露的各外币的金额和的占比。外币资金一方面可能与上市公司进行

的投资操作有关，但主要原因与境外业务开展情况相关，因此占比经营结构两因子--等权

的高低可部分反应上市公司境外业务开展的强度和广度。在

2017/04/30--2025/10/31区间，等权组合下该因子月均RankIC为

1.35%，年化收益8.50%，年化超额3.65%，超额回撤5.29%，平均

市场覆盖度约为80%。

2)境外业务收入占比稳定性：利润表财务附注中对营业收入构成进行

了拆分，本因子主要关注境外业务收入占主营业务收入的比。但该

因子与货币资金中外币资金占比的截面有效性不同，单一截面的比

值、环比、同比均无法提供稳定选股收益。从逻辑上讲，这一测试

结果也比较符合预期，境外收入作为经营结构的一部分，其绝对水

平或相对水平的高低无法衡量公司的整体经营结果。因此按照以往[Table_Report]

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构造因子的思路，计算当前截面数据相对于历史波动率的比值，多《2026年策略展望与2025年研究回顾》

头组一方面表现当前收入水平的高低也可表现各截面收入占比的稳-

定性。在2017/04/30--2025/10/31区间，等权组合下该因子月均Rank《上月价值、波动率和技术因子表现较优》

IC为1.69%，年化收益11.07%，年化超额3.56%，超额回撤4.41%，

-

平均市场覆盖度较低，仅有约40%。

3)主要客户销售收入占比稳定性：考虑第一大客户销售收入占公司主《上月预期、质量、流动性因子表现较优》

营收入比的稳定性。同样的，该比例的绝对高低不具有选股能力，-

理解上可认为从本质上并没有绝对最优的客户结构，但客户占比的《特质波动率因子的重构》

稳定则反映了上市公司主要下游需求的稳定。在计算过程中，作者-

同时针对前2至前5大客户累计占比稳定性以及绝对高低进行了测《上月预期、成长和质量因子表现较优》

试，结果显示，前5大客户占比稳定性均可提供一定选股收益，但

-

随着累计客户名次的增加，超额年化/稳定性等逐渐降低。另外，较

多上市公司仅在年报披露该公司的主要客户收入占比情况，或存在

半年报信息不连续情况，因此计算时