美国经济的三期叠加 .pdfVIP

基本内容

美国经济目前正处于一个收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应之中。周期性下行、政府关门导致的流动性

收缩、以及AI对消费者和非AI企业的资源挤占，三者共同作用，创造了一个前所未有的复杂滞胀环境。

一、周期性下行：关税扰动导致的美国经济前置

自年初以来，美国经济的周期性下行趋势日益明显。过去几年，“软数据差、硬数据好”的现象被打破，尤其从年中开

始，“软硬数据”趋于一致，硬数据开始走弱，特别是就业、消费和服务业等关键指标持续下滑。

二、临时性冲击：政府关门导致流动性被动紧缩与救济减少

当前的美国政府停摆已成为一项重大的经济和民生危机，其持续时间已达43天，超过了上次2018年12月起，35天

的最长纪录。政府停摆直接导致上个月约240亿美元的联邦商品和服务支出被暂停。CBO估计停摆导致第四季度的美

国经济增长下滑两个百分点。

政府停摆还间接影响了金融市场的流动性。由于政府关门，财政部的现金账户无需支出，240亿美元的支出无法用于

实际使用，导致政府存款淤积，无法流出，从而被迫产生了紧缩效应。

三、结构性扭曲：AI投资的“一枝独秀”强化结构性扭曲

当前全球对美出口正呈现明显的“K型”分化，即与AI相关的领域表现异常强劲，而传统消费品出口则持续走弱。美

国国内经济也表现出典型的K型结构。

鉴于经济疲软的深度（通过10年来同期最低的瓦楞纸箱销量和Chipotle业绩等代理指标确认）、消费者基础的广泛

坍缩（SNAP削减和青年失业率）以及维持系统性金融稳定（AI支柱）的政治必要性，美联储的货币政策路径已经被

锁定，已无收紧的空间。联储与其他所有市场参与者一样，都已在AI叙事的船上。

当前，AI已将美国经济、股市、债权市场、美联储、财政、乃至加密货币深度捆绑。结构性依赖迫使决策者短期内必

须维持泡沫和叙事，但也使得长期金融体系变得更加脆弱和危险。“全民上船”的状态，使得AI的任何波动都会通过

这一复杂的链条，引发更广泛的经济动荡。

风险提示

1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确

的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术

突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。

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宏观经济点评

美国经济目前正处于一个收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应之中。周期性下行、政府关门导致的流动性

收缩、以及AI对消费者和非AI企业的资源挤占，三者共同作用，创造了一个前所未有的复杂滞胀环境。

一、周期性下行：关税扰动导致的美国经济前置

自年初以来，美国经济的周期性下行趋势日益明显。过去几年，“软数据差、硬数据好”的现象被打破，尤其从年中开

始，“软硬数据”趋于一致，硬数据开始走弱，特别是就业、消费和服务业等关键指标持续下滑。

图1：美国非农就业在进入三季度后便接近零增长水平

35

30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

非农基准修正前非农基准修正后

线性外推ADP小非农新增就业

来源：Wind，国金证券研究所

图2：美国实际核心消费增速低于2024年趋势水平

5000

4900

4800

4700

4600

4500

实际核心消费(亿美元)

来源：Wind，国金证券研究所

这一周期性下行受到关税政策的显著扰动。年初对