过度自信投资者的风险承担模型研究.docxVIP

过度自信投资者的风险承担模型研究

一、引言：从日常投资现象看过度自信的普遍性

在券商营业部的大厅里，常能听到这样的对话：“我上周买的那只科技股，果然涨了8%，我早就说过这公司有核心技术”；“昨天那条政策新闻，我第一时间就反应过来要加仓基建板块，你们动作慢了吧”。这些带着骄傲的讨论，折射出一个普遍的投资心理——过度自信。无论是刚入市的新手，还是有多年经验的老股民，似乎都难以完全摆脱这种心理偏差的影响。

传统金融学假设投资者是”理性人”，能基于充分信息做出最优决策。但现实中，我们常看到投资者频繁交易、集中持仓、忽视风险提示等非理性行为。行为金融学的研究表明，过度自信是解释这些现象的关键因素之一。它不仅影响个体投资者的决策，还可能通过市场传导放大波动，甚至引发系统性风险。因此，构建过度自信投资者的风险承担模型，揭示其决策机制与风险特征，对投资者教育、金融机构产品设计及监管政策制定都具有重要意义。

二、理论基础：过度自信的内涵与行为表现

2.1过度自信的定义与类型划分

过度自信并非简单的”自信程度过高”，而是一种系统性认知偏差。心理学研究中，它通常被定义为”个体对自身能力、知识或判断准确性的高估倾向”。在投资场景中，这种偏差主要表现为三种形式：

第一种是”能力高估”。比如投资者认为自己”看盘更准”，能通过K线图、成交量等信息准确预测股价走势，却忽视了市场的随机性。我曾接触过一位职业股民王先生，他坚持认为自己”有独特的信息渠道”，能提前获知公司重组消息，结果在三次追涨重组股失败后，才意识到所谓的”渠道”不过是市场传言。

第二种是”控制幻觉”。部分投资者会将偶然的成功归因于自身操作，比如买入某只股票后恰逢行业利好上涨，便认为是自己”选对了时机”，而忽略了运气成分。这种认知会强化其风险偏好，后续可能更倾向于高杠杆操作。

第三种是”精准度高估”。投资者往往低估预测误差，比如在分析公司盈利时，给出的”预期净利润±5%“的区间，实际误差可能超过20%。这种对自身判断精准度的过度信任，会导致其低估投资组合的潜在风险。

2.2过度自信与传统理性假设的冲突

传统金融学的均值-方差模型（Markowitz模型）假设投资者能准确估计资产的预期收益（μ）和方差（σ2），并根据风险偏好（用效用函数U=μ-0.5Aσ2表示，A为风险厌恶系数）选择最优组合。但过度自信的存在，使得这一假设不再成立：

首先，过度自信投资者会高估自身获取的信息质量。例如，他们可能认为自己通过新闻解读得到的”内部信息”比市场公开信息更有效，从而错误地降低对资产方差的估计（将σ2低估为σ’2，σ’2σ2）。

其次，过度自信会影响对收益的判断。研究发现，过度自信者在预测收益时，往往会放大利好信息的影响，缩小利空信息的权重，导致预期收益μ被高估为μ’（μ’μ）。

这种对μ和σ2的双重误判，直接改变了投资者的效用函数，进而影响其风险资产的配置比例。例如，原本风险厌恶系数A=2的投资者，可能因过度自信将σ2从0.15低估为0.1，导致最优风险资产占比从（μ-rf）/(Aσ2)的33%上升至50%（假设μ-rf=0.1），风险承担水平显著提高。

2.3过度自信的实证表现：来自市场的证据

大量实证研究为过度自信的存在提供了支撑。Odean（1999）对某券商7.8万个账户的研究发现，交易最频繁的投资者（月换手率超过8.8%）年化收益比市场低6.5%，而交易最少的投资者（月换手率低于1.4%）仅低2.3%。这说明过度自信引发的频繁交易反而降低了收益。

国内学者对A股市场的研究也有类似结论。比如，某研究团队选取2000-2020年的个人投资者交易数据，发现男性投资者的换手率比女性高45%，而收益却低2.3%，这与心理学中”男性更易过度自信”的结论一致。此外，新股民在开户后的前6个月内，交易频率往往最高，随着亏损经历增加，换手率会逐渐下降，这反映了”经验学习”对过度自信的修正作用。

三、模型构建：过度自信影响风险承担的作用机制

3.1基础模型：传统风险承担模型的回顾

为了清晰展示过度自信的影响，我们首先回顾传统理性投资者的风险承担模型。假设市场中存在无风险资产（收益率rf）和风险资产（预期收益μ，方差σ2），投资者的初始财富为W0，投资于风险资产的比例为α，则期末财富W=W0[α(1+μ)+(1-α)(1+rf)]=W0[1+rf+α(μ-rf)]。

投资者的效用函数通常假设为常数绝对风险厌恶（CARA）型：U(W)=-exp(-AW)，其中A为风险厌恶系数。通过最大化期望效用，可推导出最优风险资产比例α*=(μ-rf)/(Aσ2)。这一公式表明，风险资产配置比例与超额收益（μ-rf）成正比，与风险厌恶系数A和方差σ2成反比。

3.2引入过度自信的修正模型

过度自信投资者会从两个维度偏离理性假设：