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证券研究报告
行业报告|行业投资策略2025年10月28日
金属与材料
铜：跟不上价格增速的矿端供应增速
作者：
分析师刘奕町SAC执业证书编号：S1110523050001
行业评级：强于大市（维持评级）
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上次评级：强于大市1
摘要
•2025年铜矿供应增速下滑，据矿企Q2财报及更新信息，2025年铜矿生产预计增减相抵，我们预计整体增速约-0.12%，铜矿供应增速
较年初下调，较2024年增速下滑。2025年，TCbenchmark大幅下调使得矿山成本松动，铜价显著上行，2025年铜矿利润或继续维持
2024年以来的60%的高位，然而铜矿的供应增速却与之背道而驰、拐头向下。
•新扩建谨慎+生产成本高企，支撑全球铜矿干扰率高位，长期增速恐不乐观，考虑干扰2026年增速或约为2%。（1）防御性资本开支
阶段，铜矿新扩建项目本就受限，且常因初始投资较大、资源保护等人为因素影响而出现建设进度不及预期的情况；（2）2020年之
后，铜矿生产成本高企，尾部高成本矿山生产的脆弱性突出，存在价格高波动时的减停产情形。铜价领先铜矿周期约1年左右，
2024-2025年的高利润格局理应支撑2025-2026年铜矿产出增加，但在干扰率高位背景下，增速恐不乐观。供应的屡屡不及预期或对
价格形成长期托底，而其无法顺畅传导至供应放量亦将进一步巩固价格相对底部。
•铜价支撑铜矿企业盈利，关注版图不断扩张的资源标的。我国铜矿储量仅占全球4%，但产量占比为8%，显示出采储的失衡与资源的
稀缺特征，企业亟需向资源国拓展版图。近年来，我国不少铜矿企业延伸至非洲、南美洲等资源富集地区，在高成本和资源保护主
义等压力下，通过并购、收购、合资等方式增厚储备。此外，配套基础设施建设亦在不断发力，进一步提升生产与运输等效率，达
到降低长期成本目的。
•建议关注：紫金矿业、五矿资源、洛阳钼业、金诚信、西部矿业等。
•风险提示：样本选取风险，主观判断风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，公司拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险，拟合
测算风险
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2
近年来铜矿利润高企，然供应增速却背道而驰
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2025年铜矿供应增量再度不及预期，全年增速较2024年继续下滑
•据矿企Q2财报与更新信息，2025年铜矿生产预计增减相抵，我们预计整体增速约为-0.12%，铜矿供应增速较年初指引下调，较
2024年增速下滑。
•增量方面，由RioTinto的OyuTolgoi扩产、MMG的高产节奏、中国黄金甲玛铜矿扩产和铜陵Mirador扩建等项目贡献；减量则来自
于Kamoa-Kakula矿震，ElTeniente和Grasberg事故等。
•2025年，TCbenchmark大幅下调使得矿山成本松动，而铜价显著上行，2025年铜矿利润或继续维持2024年以来的60%往上的高
位，然而铜矿的供应增速却与之背道而驰、拐头向下。
图：近年来加工费benchmark下调图：近年来铜矿利润高企，然铜矿供应增速却承压下滑
美元/干吨年度平均TCBenchmark%铜矿同比%
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