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私募股权基金之股权回购协议

在私募股权基金（以下简称“私募基金”）的投资实践中，股权回购协议扮演着至关重要的角色。它不仅是私募基金保障自身投资安全、实现退出的重要路径，也是平衡投融资双方利益、约束目标公司及原股东行为的关键法律文件。一份精心设计的股权回购协议，能够在很大程度上降低投资风险，为基金的顺利退出提供制度保障。本文将从资深从业者的视角，深入剖析股权回购协议的核心要素、潜在风险及实务操作要点。

一、股权回购协议的内涵与法律基础

股权回购协议，简而言之，是指在私募基金投资后，由目标公司原股东或目标公司自身（在符合法律规定的前提下）与私募基金约定，在特定触发事件发生时，按照约定的价格和条件，回购私募基金所持有的目标公司股权的协议安排。其本质是一种附条件的股权转让合同，核心在于“触发条件”与“回购价格”的设定。

从法律层面看，股权回购协议的效力主要受《公司法》、《民法典》等相关法律法规的规制。特别是《公司法》中关于公司减资、股权收购、利润分配等方面的规定，对以目标公司为回购主体的情形设定了严格限制。实践中，为规避直接以公司资产回购股权可能带来的法律障碍（如侵害债权人利益），私募基金通常会要求目标公司的创始股东、实际控制人或其关联方作为回购义务的主要承担者。

二、股权回购协议的核心条款解析

一份完整的股权回购协议，是投融资双方商业博弈和法律智慧的结晶。以下将对其核心条款进行逐一解读：

（一）回购主体与回购对象

回购主体：即承担回购义务的一方或多方。常见的回购主体包括：

1.目标公司原股东/创始人：这是最常见也最稳妥的安排，直接绑定创始人的个人责任，确保回购承诺的兑现能力。

2.目标公司：在符合《公司法》规定的前提下（如履行减资程序、用税后利润回购等），公司自身也可成为回购主体，但需格外谨慎，确保不违反资本维持原则和债权人保护条款。

3.关联方或第三方：有时，与目标公司或创始人有紧密联系的关联方或特定第三方也可能被要求提供回购担保或直接承担回购义务。

回购对象：通常为私募基金所持有且已实缴出资的目标公司股权。协议中需明确股权的比例、对应注册资本等信息。

（二）回购触发条件

回购触发条件是股权回购协议的“灵魂”，是启动回购程序的钥匙。这些条件的设定需清晰、具体、可操作，并与私募基金的投资目标和风险控制紧密相关。常见的触发条件包括：

1.业绩不达标：这是最核心的触发条件之一。通常约定目标公司在一定会计年度内未能实现预设的经营业绩指标（如净利润、营收、EBTIDA等）。需明确业绩指标的具体数值、计算口径（如是否经审计、是否扣除非经常性损益）、考核周期及容忍度（如允许连续几年不达标）。

2.未能实现IPO或特定退出：若私募基金的核心退出路径依赖于目标公司IPO，协议中会约定在特定期限内（如投资后X年内）未能完成合格IPO（需定义“合格IPO”的标准，如上市地点、市值要求等）或未能通过其他约定方式（如并购）实现退出。

3.创始人/核心团队变动：创始人或核心管理团队的稳定性对企业发展至关重要。因此，创始人离职、重大股权变动、丧失控制权或核心技术人员流失等，也可能被列为回购触发事件。

4.违反陈述与保证：若目标公司或原股东在投资协议中作出的陈述与保证被证明存在重大虚假、误导或遗漏，且对公司经营或基金投资造成实质性影响。

5.重大违约行为：目标公司或原股东严重违反投资协议或回购协议中的其他核心条款，如挪用资金、未按约定用途使用融资、擅自改变主营业务等。

6.其他特定情形：如目标公司面临重大诉讼仲裁、行政处罚、财务造假、核心资产被抵押或冻结，或发生其他可能导致公司价值显著减损的重大不利事件。

（三）回购价格与定价机制

回购价格是协议双方利益平衡的关键，也是谈判的焦点。其设定应公平合理，既要保障私募基金的投资本金安全和合理回报，也要考虑回购方的实际支付能力。常见的定价方式有：

1.本金+固定/浮动利息：即私募基金的原始投资额加上按一定利率（通常参考同期银行贷款利率或约定更高的年化收益率）计算的利息。这是最常见的“保本保息”式定价，能有效锁定基金的最低回报。利息计算的基数、起算日、截止日、复利与否等均需明确。

2.按估值定价：根据回购触发时目标公司的公允价值或特定估值方法确定。例如，按最近一轮融资估值的一定折扣，或按经双方认可的第三方评估机构出具的评估报告确定。这种方式更能反映公司当时的实际价值，但估值过程可能引入主观性和争议。

3.投资额与届时估值孰高/孰低：有时会约定取原始投资额加上利息与届时公司估值的较高者或较低者作为回购价，以平衡双方利益。

4.协商定价：在特定触发条件下，允许双方通过友好协商确定回购价格，但需设定协商不成时的解决机制（如提交仲裁或按预设公式计算）。

协议中还应明确价格的支付方