西麦食品：创新引擎重塑燕麦行业新格局-.pptxVIP

华泰研究首次覆盖

2025年9月20日│中国内地食品

首次覆盖西麦食品并给予买入评级，目标价29.68元（基于26年28xPE）。公众健康意识提升、叠加年轻消费群体的需求特征正在重塑燕麦行业的产品开发逻辑，健康化/功能化/零食化逐渐成为未来产品升级的主要方向。西麦高度重视产品创新，产品迭代速度优于竞品，并凭借线下渠道扎实的分销能力、线上渠道的持续发力及对新兴渠道的积极拥抱，实现全渠道布局。

燕麦行业：行业规模破百亿，国产替代趋势渐显

我国燕麦行业24年零售规模已达101亿元，19-24年CAGR为3.5%。相较海外成熟市场，我国人均燕麦消费水平仍有提升空间（24年人均消费额对比：中国1.0美元＜日本5.0美元＜韩国6.1美元＜美国38.0美元）。健康化趋势下，伴随场景扩容、产品创新及渠道变革，我国燕麦行业有望实现长期稳健发展。参考日韩，功能化与场景化或为行业主要发展方向。当前呈现双寡头格局，24年西麦/桂格的市占率为26.0%/18.2%，国产品牌西麦自21年超越桂格后持续扩大领先优势。预计未来行业整合仍将深化，头部厂商有望通过强化品牌效应/提升产品品质/巩固渠道布局等举措扩大份额。

西麦食品：厉兵秣马，产品渠道优势明显

产品端：西麦依托优质澳麦原料和多元化采购渠道，构建了全产业链掌控优势。公司高度重视产品创新，通过三大研发中心打造“基础品类+功能延伸+场景创新”的立体产品矩阵，产品丰富度和推新速度均领先同业。渠道端：西麦已构建全国性的线上线下全渠道网络，线下渠道（24年收入占比57%）经销商网络完备且高效，聚焦单点提升及渠道精耕；线上渠道（24年收入占比30%）在巩固传统电商渠道优势的基础上，重点发力抖音等兴趣电商平台；并积极布局零食量贩/会员制商超等新兴渠道，完善渠道生态布局。

如何看待西麦食品未来的成长空间？

中短期看，公司深耕功能性产品研发以满足消费升级需求，创新“燕麦+”产品组合；渠道端实施精细化运营，线下渠道强化体验营销并加速下沉市场渗透，线上渠道聚焦年轻化平台布局，通过场景化内容营销构建私域流量增长引擎。长期看，收入端，公司以“大健康”战略为核心，持续完善产业生态圈布局，有望打开健康食品领域的增量空间，同时通过国际化战略开拓海外市场，为公司提供长期发展动能；利润端，控费与聚焦策略下，公司成本与费用管控均有空间，或将加速追赶海外龙头企业10%+的净利率。

我们与市场观点不同之处

市场对燕麦品类的发展空间还没有充分认知，我们认为未来在公众健康意识提升的背景下，燕麦行业有望通过产品创新与场景扩容实现持续增长，复合燕麦仍为行业主要的增长驱动力。据巨量算数，从抖音平台燕麦行业TGI集中度（目标群体指数）看，24年18-23岁人群的TGI集中度高达144.2，显著高于其他年龄段，表明燕麦行业的目标消费人群已拓展至18-23岁的年轻群体。对比海外国家，我国冷食燕麦在燕麦行业的渗透率仍有提升空间。

盈利预测与估值

预计25-27年归母净利1.8/2.4/2.8亿，同比+36.1%/+30.0%/+17.6%，对应EPS0.81/1.06/1.24元，参考可比公司26年PE均值16x（Wind一致预期），考虑公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，公司在产品推新及渠道拓展层面积极进取，预计公司24-26年净利CAGR（27%）高于可比公司均值（13%），认可估值溢价，给予其26年28xPE，目标价29.68元，“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、原料成本波动、食品安全风险。

收盘价(人民币截至9月19日)

21.39

市值(人民币百万)

4,775

6个月平均日成交额(人民币百万)

116.25

52周价格范围(人民币)

10.69-24.40

股价走势图

(%)

130

98

65

33

0

西麦食品

沪深300

Sep-24Jan-25May-25Sep-25

资料来源：Wind

经营预测指标与估值

会计年度(人民币)

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入(百万)

1,896

2,252

2,633

3,052

+/-%

20.1