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证券研究报告

债市十字路口的徘徊与坚守

2025年9月12日

n周观点：债市十字路口的徘徊与坚守

n静态票息与综合策略

n基本面数据跟踪

n各典型策略：收益率测算

目录n信用债板块与择券观察

CONTENTS

n信用债市场热度机构交易

n超长期信用债品种观察

n地产市场观察

n其他数据跟踪

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票息周观点：债市十字路口的徘徊与坚守

n过去一周总结：本周市场延续调整态势。分品种来看，利率表现优于信用，信用债内部各品种表现差异与我们上周周报观点一致，城投

债独立行情显现，3年AA+城投债收益率上行幅度小于3年AAA-二永债。本周资金面稳中偏松，DR007微幅上行至1.46%。

n市场交易逻辑：1、央行重启国债买卖预期；2、基金费率新规造成负债端压力

n核心观点：

当前债市徘徊于1.8%的“十字路口”，作为今年的OMO+40BP的定价锚一度受到考验，而若1.8%难以经受考验，则下一个阻力位将是去

年的中枢即OMO+45-50BP，对应1.85%的水平。市场不乏多头预期未能兑现的恐慌情绪，担心债熊的声音也再度出现。而复盘历史，债

市真正的大级别牛熊反转一定需要基本面因子的驱动，坚守债市多头，即是坚信基本面定价，坚信债市仍要反映最真实的社会经济现状

如：信贷、通胀、收入、就业、加杠杆意愿、房价、地价、人口等。冰冻三尺非一日之寒，如我们后文中债市多空因素概览图中第一象

限所示，长期利多债市因子难以在短期内快速扭转。

以美日欧韩等国家为例，其10年国债下破2%之后，少则需要3年时间，长则需要20年以上时间才能走出低利率环境，我国去年年底十年国

债下破1.8%，至今也才9个月时间，按照国际经验判断，我国短期内走出低利率环境的概率仍低。

n后市策略：久期策略已渐调出配置价值，而回归短久期票息策略性价比也很高。本周二永债“利率放大器”特征继续体现，跌幅明显大

于普信债，验证了票息策略的有效性。

n分类投资建议：

1、低风险偏好：（1）3年二永债利差较高，同时久期偏低，扛跌性较好；（2）0.5年和4年国开债存在凸点，具备一定骑乘收益。

2、中等风险偏好：（1）大行6年二级资本债收益率存在凸点，骑乘收益可观；（2）2年和4年城投债存在凸点，对于有一定收益率曲线斜率

的城投如津城建等，3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高；（3）3.7年天津银行二级资本债流动性明显改善，可予以关注。

3、高风险偏好：（1）超长期信用债收益率正接近年内顶点，可择机配置；（2）当前短久期国央企地产债和弱资质城投债票息较厚。

风险提示：权益市场超预期；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。3

票息周观点：债市十字路口的徘徊与坚守

n复盘近十年的两轮熊市，2017年和2020年两轮熊市都是由于“经济复苏”和“政策收紧”两个核心因素驱动，高度契合宏观周期与政策

周期之间的交互影响。

2017年熊市（2016年10月-2017年11月）：经济基本面回暖+货币政策收紧+金融去杠杆+政策监管强化等因素催化债熊，2016年8月PMI回

到荣枯线以上，持续波动走高，到2017年9月达到最高52.40%，PPI同步增速一度超过6%，显示内需复苏与工业价格传导顺畅，经济呈现

复苏态势，PMI作为关键的领先指标，约领先利率拐点两个月，准确预示了利率上行趋势；政策层面，“金融去杠杆”主导监管基调，央

行多次上调政策利率，MPA考核全面趋严，银行间流动性持续承压。

2020年熊市（2020年5月-2020年11月）：疫后经济修复+货币政策边际收紧+风险偏好切换等因素催化债熊，2020年2月PMI历史低点

35.70%，3月实现V型反转达到52%，至2020年11月仍保持强劲扩张态势，中国率先