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国有企业过度投资影响因素研究——基于中国上市公司的实证分析

一、文献综述

（一）国外研究现状

国外学者对于企业过度投资的研究起步较早，已形成较为丰富的理论成果。Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理论指出，管理层为追求自身利益最大化，可能会将企业自由现金流投入到净现值为负的项目，从而导致过度投资。Stulz（1990）进一步研究发现，当企业拥有过多的自由现金流且缺乏有效的监督机制时，过度投资问题更为严重。在国有企业领域，Shleifer和Vishny（1994）认为，政府作为国有企业的所有者，可能会出于政治目标（如就业保障、经济增长）干预企业投资决策，导致企业偏离利润最大化目标，引发过度投资。

（二）国内研究现状

国内学者结合中国特殊的制度背景，对国有企业过度投资的影响因素进行了广泛研究。周黎安（2007）提出的“晋升锦标赛”理论认为，地方政府官员为追求政治晋升，有强烈动机推动辖区内国有企业进行大规模投资，以提升当地GDP水平，这可能导致国有企业过度投资。辛清泉等（2007）的研究表明，国有企业管理层的薪酬契约设计不合理，缺乏与企业长期业绩挂钩的激励机制，使得管理层更倾向于通过扩大投资规模来获取短期利益，进而引发过度投资。此外，李延喜等（2010）发现，国有企业的股权结构较为集中，国有股比例过高可能导致内部监督机制失效，为管理层的过度投资行为提供了空间。

二、理论分析与研究假设

（一）政府干预与国有企业过度投资

在中国，地方政府对国有企业具有较强的控制力和影响力。地方政府为了实现经济增长、就业等政治目标，可能会通过行政命令、政策引导等方式干预国有企业的投资决策，要求企业承担一些政策性负担，如投资于基础设施建设、战略性新兴产业等项目。这些项目可能虽然符合地方政府的政策导向，但从企业自身的财务角度来看，净现值可能为负，从而导致过度投资。因此，提出假设H1：政府干预程度与国有企业过度投资呈正相关关系。

（二）管理层激励与国有企业过度投资

管理层激励机制是影响企业投资决策的重要因素。如果国有企业管理层的薪酬主要与企业规模、短期业绩等指标挂钩，而缺乏对长期投资回报率的考核，管理层可能会为了追求自身薪酬的增加而盲目扩大投资规模，忽视投资项目的质量和效益。此外，国有企业管理层可能面临较小的市场竞争压力和职业风险，缺乏足够的动力去谨慎评估投资项目，从而更容易做出过度投资的决策。因此，提出假设H2：管理层激励机制不合理（如薪酬与企业规模过度挂钩）与国有企业过度投资呈正相关关系。

（三）股权结构与国有企业过度投资

国有企业的股权结构通常较为集中，国有股占主导地位。国有股的持有者往往是政府相关部门，其监督效率可能相对较低，难以对管理层的投资决策形成有效的约束。此外，股权集中度较高可能导致“内部人控制”问题，管理层可能利用手中的权力进行过度投资，以谋取个人私利。因此，提出假设H3：国有股比例与国有企业过度投资呈正相关关系，股权集中度与国有企业过度投资呈正相关关系。

（四）融资约束与国有企业过度投资

国有企业由于具有政府背景，通常能够获得更多的融资渠道和更低的融资成本。在融资约束较低的情况下，国有企业可能更容易获得资金用于投资，而无需过于谨慎地评估投资项目的可行性。此外，国有企业可能存在预算软约束问题，即当投资项目出现亏损时，政府可能会通过财政补贴、政策支持等方式进行救助，这进一步降低了企业的投资风险意识，可能导致过度投资。因此，提出假设H4：融资约束程度与国有企业过度投资呈负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2018-2022年沪深两市A股上市的国有企业作为研究样本。为了保证数据的可靠性和有效性，对样本进行了以下筛选：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融行业上市公司；（3）剔除数据缺失严重的公司。最终得到有效样本企业[X]家，共计[X]个观测值。数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库、Wind金融终端和上市公司年报。

（二）变量定义

被解释变量：过度投资（OI）

采用Richardson（2006）的模型来衡量企业的过度投资水平。该模型将企业的投资支出分为预期投资和非预期投资两部分，非预期投资即为过度投资或投资不足。具体模型如下：

Invest_{it}=\alpha_0+\alpha_1Growth_{it-1}+\alpha_2Leverage_{it-1}+\alpha_3Cash_{it-1}+\alpha_4Age_{it-1}+\alpha_5Size_{it-1}+\alpha_6Return_{it-1}+\alpha_7Invest_{it-1}+\sumYear+\sumIndu