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发行制度改革、投资者情绪与IPO抑价的联动效应及内在逻辑研究

一、引言

1.1研究背景

在金融市场的复杂体系中，首次公开发行（InitialPublicOffering，IPO）定价与抑价问题一直是学术界和实务界关注的焦点。IPO抑价现象在全球资本市场中普遍存在，即新股上市首日收盘价明显高于发行价，使得投资者在上市首日便能获得显著的超额回报。如美国、英国等资本市场相对成熟的国家，其IPO平均抑价率约为16%；而在发展中国家，由于资本市场建设时间较短、成熟度较低，抑价率普遍较高。以中国A股市场为例，长期以来IPO抑价问题较为突出，在特定时期平均抑价率高达76.77%，这不仅反映了市场定价机制的复杂性，也对资本市场的资源配置效率产生了深远影响。

中国资本市场自成立以来，历经多次重大变革，发行制度改革便是其中的关键环节。回顾我国股票发行制度的发展历程，主要经历了三个重要阶段。在1990-2000年的审批制阶段，股票发行实行配额制，公司需按计划通过审批才能发行股票，这种方式具有浓厚的行政化和计划性色彩，在一定程度上保证了资本市场初创期的有序运行，但也限制了市场的活力和资源配置效率。2001年后，我国股票发行制度进入核准制和询价制阶段，证券监管部门不仅要对发行人申请材料进行形式审查，还需对发行人的营业性质、财务状况、经营能力等进行价值判断，经审查获准后才可上市发行。相较于审批制，核准制弱化了行政审批权力，提高了发行效率及透明度，推动了资本市场向市场化方向迈进。然而，随着资本市场的发展，核准制也逐渐暴露出一些问题，如发行定价受行政干预较多，IPO抑价现象依然严重。

为了进一步提升资本市场的市场化程度和定价效率，2013年党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革。2018年，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革正式启动实施。随后，注册制在创业板以及北交所逐步推行。2023年2月17日，全面实行股票发行注册制政策落地，这是我国资本市场发展的重要里程碑。在注册制下，证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，主管机构只对发行申请人提供的信息和资料做形式审查，将价值判断尽可能转化为信息披露要求，股票价格交由市场决定，企业质量也由市场判断。这一制度变革旨在减少行政干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，提高新股定价效率，促进资本市场的健康发展。

投资者情绪作为资本市场中的重要因素，对IPO定价和抑价有着不可忽视的影响。投资者并非完全理性的经济人，其情绪会受到宏观经济形势、行业发展趋势、媒体报道、个人心理因素等多种因素的影响。当投资者情绪高涨时，往往对新股的未来表现充满信心，愿意支付更高的价格，从而推动IPO定价上升，抑价率降低；而当投资者情绪低落时，会对新股的风险更为敏感，对其定价也会更为谨慎，可能导致IPO定价偏低，抑价率升高。例如，在市场繁荣时期，投资者普遍乐观，对新股的热情高涨，可能会高估企业的价值，使得IPO定价偏高；而在市场低迷时期，投资者的悲观情绪可能导致他们对新股的价值评估更为保守，压低IPO定价。投资者情绪的波动不仅影响个体投资者的决策，还会通过市场的传导机制，对整个资本市场的稳定性和资源配置效率产生影响。

综上所述，发行制度改革、投资者情绪与IPO抑价之间存在着紧密而复杂的联系。深入研究这三者之间的关系，对于理解资本市场的运行机制、提高新股定价效率、优化资源配置以及保护投资者利益具有重要的理论和现实意义。在当前全面注册制改革的背景下，探讨如何更好地发挥市场机制的作用，降低IPO抑价程度，引导投资者理性投资，是资本市场发展面临的重要课题。

1.2研究目的与意义

本研究旨在深入剖析发行制度改革、投资者情绪与IPO抑价之间的内在联系，揭示三者之间的作用机制，为资本市场参与者提供科学的决策依据，推动金融市场理论的进一步完善，促进资本市场的健康、稳定发展。具体而言，研究目的与意义主要体现在以下几个方面：

1.2.1理论意义

深化对IPO抑价理论的认识：现有的IPO抑价理论多从信息不对称、市场制度等角度展开研究，而对投资者情绪这一重要因素的关注相对不足。本研究将投资者情绪纳入研究框架，综合考虑发行制度改革背景下投资者情绪对IPO抑价的影响，有助于拓展和深化IPO抑价理论的研究范畴，为解释IPO抑价现象提供新的视角和理论依据。

丰富行为金融理论在资本市场的应用：投资者情绪是行为金融理论的核心内容之一，通过研究投资者情绪在IPO定价过程中的作用机制，可以进一步验证和丰富行为金融理论在资本市场中的应用，加深对投资者非理性行为对资产定价影响的理解，推动行为金融理论与资本市场实践的深度融合