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基于ZG建筑企业案例的应收账款资产证券化定价深度剖析

一、引言

1.1研究背景与意义

在我国经济快速发展的进程中，建筑行业作为支柱产业之一，对国民经济增长发挥着关键作用。然而，当前建筑企业普遍面临着严峻的资金困境，这一问题严重制约了企业的可持续发展。从行业数据来看，建筑业虽增加值持续增长，但自2015年达到产值峰值后，现已进入存量发展的结构性调整阶段。市场竞争愈发激烈，企业为提升市场份额、扩大规模，常常垫付大额资金以保障工期，这直接导致建筑业利润率逐年下滑，2022年更是降至历史新低的2.8%。与此同时，业主付款情况持续恶化，进一步加剧了建筑企业的资金压力，致使大部分企业深陷资金困境。

造成建筑企业资金困境的原因是多方面的。从宏观环境角度分析，宏观经济的不确定性以及CPI和PPI的同步下滑，表明市场需求疲软，尽管疫情已经结束，但经济复苏进程不及预期，居民消费意愿降低，工业仍处于去库存和解决历史包袱的阶段。在此背景下，建筑行业受经济低迷的影响尤为显著，民营地产的无序扩张引发债务危机，不仅导致房建领域利润微薄，更带来了坏账风险；公建领域则因中央政府的相关政策，使得地方政府失去土地使用权，基建投资来源受到影响，多数政府基建投资仅能依靠专项债券，难以像以往那样有力地支撑行业发展。

从建筑行业自身因素来看，一方面，政府业主方面存在地方政府财力紧张的问题，国家整顿隐性债务和推行减税降费政策，使地方政府为减轻财政支付压力，引入“EPC+F”等新型项目管理模式，导致建筑企业应收款大幅增加。而且相关法规对工程款项拨付时间、方式、比例及未足额拨付的处罚措施规定不完善，使得建筑企业在与政府业主的合作中谈判地位较低。另一方面，企业业主处于强势买方市场，设置严苛合同条件，要求垫资或变相垫资，且部分业主缺乏诚信，私自变更工期、提高建设标准、降低支付比率、延迟付款或不及时进行确权等行为，都严重影响了建筑企业的资金回笼。

在企业内部因素方面，存在盲目追求规模的现象，企业在发展规划中过于简单地设定增长目标，为完成新签合同额、营业收入等指标，放宽过程付款条件，导致应收应付差额拉大；政策依赖度大，风险防范意识不足，在追随政策性市场时，未充分考虑市场需求、资金状况和现金流保障，尤其是涉足PPP项目的企业，部分成为历史包袱；成本控制管理不善，项目责任成本管理粗放，先施工后算，对“二次经营”关注不够，导致大量已完未验工程量不能确权；全周期现金流编制质量不高且执行不到位，项目实际施工中的工期变动、合同变更等未及时调整现金流预算，且项目经理重视程度不足，资金部执行方式存在缺陷；账户过多，资金分散、集中度低，建筑公司区域化布局导致银行账户众多，公司总部难以统一配置和管理资金，资金使用效率低下。

资产证券化作为一种创新的融资工具，为建筑企业解决资金困境提供了新的思路和途径。它通过将缺乏流动性但具有未来现金流的应收账款转化为可在资本市场流通的证券，实现了企业的融资目的。对于建筑企业而言，应收账款资产证券化具有多重优势。从融资角度看，它拓宽了企业的融资渠道，使企业能够从资本市场获取资金，缓解资金紧张局面。在当前银行信贷收紧、融资难度加大的情况下，资产证券化提供了一种新的融资选择，有助于企业满足项目建设的资金需求。从财务角度分析，资产证券化能够优化企业的财务结构，将应收账款从资产负债表中剥离，降低企业的资产负债率，改善财务指标，提高企业的信用评级，进而降低融资成本。同时，还能提高企业资产的流动性，使企业能够更灵活地运用资金，提升资金使用效率。

定价是应收账款资产证券化的核心环节，其合理性直接关系到融资成本、投资者收益以及证券化的成功与否。准确的定价可以使企业以合理的成本获得融资，同时为投资者提供与其风险承受能力相匹配的收益，吸引更多投资者参与，促进证券的顺利发行和流通。如果定价过高，企业融资成本将增加，可能导致融资失败；定价过低，投资者收益无法得到保障，也会影响市场对证券化产品的认可度。因此，深入研究应收账款资产证券化的定价问题，对于建筑企业有效利用这一融资工具具有至关重要的意义。通过合理定价，企业能够在满足融资需求的前提下，实现融资成本的最小化，提高自身的经济效益和市场竞争力。

1.2国内外研究现状

资产证券化起源于20世纪70年代的美国，当时为了缓解住房金融机构的流动性压力，政府国民抵押协会首次发行了以住房抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券。随后，资产证券化在全球范围内迅速发展，其应用领域不断扩大，涵盖了汽车贷款、信用卡应收账款、学生贷款等多个领域。应收账款资产证券化作为资产证券化的一种重要形式，也逐渐受到学术界和实务界的广泛关注。

在国外，应收账款资产证券化的研究起步较早，相关理论和实践经验较为丰富。在运作流程方面，学者们对其进行