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n黄金：美元信用走弱仍为长期定价逻辑。疫后美联储扩表导致债务规模攀升，财政赤字恶化，美元信用长期面临减弱，全球货币体系或正经历长期重建过程，全球央行购金步伐或将持续。2024年一季度美国GDP环比折年率1.3%，较去年四季度的3.4%明显回落。随着疫后美国财政扩张带来的增长驱动减退，叠加长期美国减赤控债压力偏高，美国增长仍将进入回落周期。预计年内降息落地渐进，黄金降息交易仍将持续。
n白银：工业需求与金融属性共振，银价弹性可期。2023年全球白银供应3.14万吨，同比降低0.5%。矿产弹性有限叠加再生增速缓慢，预计未来白银供应难现大规模增长。2021年以来，全球白银需求规模中枢呈现显著提升，工业需求同比增长11%以上。全球白银库存自23年以来出现持续下滑，目前降至近年来较低水平，未来白银需求有望维持高增态势，缺口扩大趋势下金银比有望向下修复，银价中枢或将进一步提升。
n铜：铜供应长期弹性收缩趋势不变。2024年全球前十大矿企产量计划合计1002万吨，较2023年微增0.4%。加工费方面，上半年铜矿TC续跌，当前处于负加工费水平，全球铜矿供应弹性收缩趋势渐显。需求方面，国内新能源领域高景气持续，仍将为铜需求核心增长极。政策发力下地产链有望逐步回暖，竣工端预计边际改善。海外方面，美国补库周期或将开启，海外需求有望加速提振。全球精铜供需或持续收紧。
n铝：节能降碳助力供应结构加速优化。2023年底国内合规指标建成产能逼近天花板。新能源领域需求推动下，光伏及汽车用铝有望维持快速增长。预计全球电解铝维持短缺格局。《2024—2025年节能降碳行动方案》推动电解铝供给侧格局改善，未来高能耗、落后产能电解铝产能或加速出清，头部产能及产业链一体化产能的规模优势及成本优势有望加速凸显。
n投资建议：我们认为随着二季度金属基本面格局边际改善，基本面支撑逐步夯实，下半年金属价格有望进一步抬升。持续看好贵金属和工业金属长期价格中枢抬升。建议关注成本优势突出，未来几年内享有量增的各赛道龙头：紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、神火股份、云铝股份。
n风险提示：1）需求低迷风险。2）供应释放节奏大幅加快。3）替代技术和产品出现。
核心摘要
白银：工业需求与金融属性共振，银价弹性可期
铜：铜供应长期弹性收缩趋势不变
铝：节能降碳助力供应结构加速优化
投资建议及风险提示
黄金：美元信用走弱仍为长期定价逻辑
目录CONTENTS
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全球:黄金储备:当月值
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n美元信用长期减弱,各国黄金储备预计持续抬升。疫后美联储扩
表导致债务规模攀升，财政赤字恶化，美元信用长期面临减
弱，去法币化趋势逐步凸显。此背景下，全球央行购金步伐持续，2024年Q1，全球央行购金规模同比增长0.7%，环比增长
26.3%。长期来看，全球货币体系或正经历长期重建过程，黄金作为底层储备，各国央行配置需求有望持续抬升。
全球黄金储备及同比增速
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25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
美国:未偿国债总额（十亿美元）——美国未偿国债总额占GDP比重（右）
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黄金：美元信用走弱仍为长期定价逻辑
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吨
500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.00
50.000.00
美国未偿国债总额及GDP占比
全球央行购金规模
资料来源：Wind，平安证券研究所
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同比增速（右轴）
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2020/07
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