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新三板做市转让对企业市值与流动性的因果效应剖析——基于双重差分模型的实证洞察

一、引言

1.1研究背景与动因

在我国多层次资本市场体系中，新三板（全国中小企业股份转让系统）占据着举足轻重的地位。作为专门服务于创新型、创业型、成长型中小微企业的平台，新三板自成立以来，为大量中小企业提供了股权交易和融资的机会，有效填补了大型企业和小型初创企业之间的资本市场空白，成为中小企业进入资本市场的重要起点。

早期，新三板主要采用协议转让等交易方式，这种交易模式依赖买卖双方的自主匹配，市场流动性较差。由于缺乏有效的价格发现机制，企业的股权价值难以得到准确体现，融资难度较大。为改善这一状况，2014年8月25日，新三板正式引入做市转让制度。做市商制度起源于20世纪60年代美国的柜台交易市场，在新三板中，做市商通常由具备一定实力和信誉的证券公司或合乎相关条件的非券商机构担任。它们以自有资金持有新三板挂牌公司的股票，持续向投资者报出买卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求，通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

做市转让制度的引入，被视为新三板发展进程中的重要里程碑。从理论上来说，做市商通过提供连续的买卖报价，能有效保证市场流动性，减少因交易双方信息不对称或交易意愿不匹配导致的交易停滞；有助于稳定市场价格，当市场出现较大波动时，做市商可以通过买卖操作来平抑价格的过度涨跌，避免市场出现极端情况；增强市场透明度，做市商的报价公开透明，投资者能够清晰地了解市场的买卖价格，从而做出更明智的投资决策。从实际数据来看，做市商制度实施后，新三板市场的挂牌规模、股票发行、股票转让以及投资者账户数量都有了大幅提升。例如，2014年挂牌公司有1572家，总股本658.35亿股、总市值4591.42亿元，分别比2013年上涨了341.57％、577.52％、730.18％；股票发行327次、共发行26.43亿股、融资129.99亿元，分别比2013年提高了445％、805.14％、1197.31％；股票转让的成交金额130.36亿元、换手率为19.67％、市盈率为35.2％，分别比2013年增长了1501.47％、340％以及64.5％；机构投资者增加至4695户、个人投资者增加至43980户，分别是2013年的4.32倍和5.91倍。

然而，尽管做市转让制度在一定程度上改善了新三板市场的流动性和估值定价能力，但目前关于做市转让对企业市值和流动性影响的研究仍存在一些不足。现有研究大多只是简单描述做市转让实施前后市场整体数据的变化，缺乏严谨的实证分析来准确衡量做市转让对企业市值和流动性的因果效应。同时，在研究过程中，也较少考虑到企业个体异质性以及时间趋势等因素对研究结果的干扰。因此，深入研究新三板做市转让对企业市值和流动性的影响具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，能够丰富资本市场交易机制相关理论，为进一步完善新三板市场制度提供理论依据；从现实角度出发，有助于企业更好地理解做市转让制度的作用，合理选择交易方式，提升自身市值和流动性，也为监管部门制定更加科学合理的政策提供参考，促进新三板市场的健康稳定发展。

1.2研究价值与实践意义

本研究成果具有多方面的价值与实践意义，能为企业决策、市场监管以及投资者投资策略提供重要参考。

对于企业而言，深入了解新三板做市转让对市值和流动性的影响，有助于企业在资本市场中做出更明智的决策。当企业面临选择交易方式时，通过参考本研究结论，能够清晰认识到做市转让可能带来的市值提升效应以及流动性改善程度，从而根据自身发展战略和实际情况，判断是否采用做市转让方式。例如，若企业处于快速扩张期，急需大量资金支持，且自身业务具有较高的成长性和创新性，通过做市转让提升流动性后，更易吸引投资者关注和投资，进而实现市值增长，获取更多融资，推动企业发展。同时，企业也能依据研究结果，评估做市转让对公司股权结构、股东权益等方面的潜在影响，提前做好应对措施，优化公司治理结构，保障股东利益。

在市场监管层面，研究结果为监管部门制定科学合理的政策提供了有力依据。监管部门可依据本研究对做市转让制度效果的评估，发现制度运行过程中存在的问题和不足之处，如做市商的行为规范、市场流动性的均衡分布等。基于这些发现，监管部门能够针对性地完善相关制度，加强对做市商的监管力度，规范其报价行为和市场操作，确保市场的公平、公正和透明；优化市场准入和退出机制，提高市场资源配置效率，促进新三板市场的健康稳定发展；制定引导性政策，鼓励更多优质企业参与做市转让，提升市场整体质量和活力。

投资者也能从本研究中获取有价值的信息，用于优化投资策略。在投资新三板企业时，投资者可参