【东吴证券-2025研报】Risk-off阶段开启，risk-on后转向成长.pdf

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宏观点

Risk-off阶段开启，risk-on后转向成长2025年06月24日

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观点

证券分析师芦哲

◼海外波动加剧执业证书：S0600524110003

中美关系的缓和与反复：虽然近期特朗普的关税政策有所缓和，但未来luzhe@

仍存在继续加码的可能。关税是当初特朗普竞选总统时的重要承诺之证券分析师潘京

一，为了保证共和党在中期选举的席位，特朗普对待关税的态度始终摇执业证书：S0600524120011

摆不定，通过反复的关税政策营造一种正在努力为铁锈区选民争取福利panj@

的假象。向前看，尽管当期关税政策阶段性缓和，中美双方在技术、产

业政策和国家安全等领域的深层次分歧仍未解决，叠加特朗普反复无常相关研究

的关税政策，未来中美关系依旧面临较高的不确定性。

《防御在前，反攻在后》

伊以冲突扩散引发全球地缘政治风险加剧：近期，以色列与伊朗之间的2025-06-23

冲突再度升级，成为全球关注的焦点。6月13日开始，以色列对伊朗境

内的核设施和军事目标实施了大规模打击，此次冲突是1979年伊朗伊《乘用车零售景气回升，地产销售边

斯兰革命以来双方最大规模直接军事对抗。以色列意图瘫痪伊朗核潜际放缓》

力，伊朗则转向打击以经济命脉及领导层目标。至6月21日，美国空2025-06-22

袭伊朗三处核设施，进一步扩大了战争范围。在持续的打击下，若伊朗

封锁霍尔木兹海峡，可能引爆中东多国参战的全面战争，全球地缘政治

风险可能加剧，全球市场可能陷入动荡。

Risk-on驱动力不足，全球转向risk-off阶段：我们在6月初的报告《市

场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换》中曾提示过，自4月

7日中美报复性互征关税以来，全球权益资产已经几乎完整演绎了“关

税灰犀牛”的冲击和逆转交易。5月28日美国国际贸易法院阻止关税政

策生效并裁定特朗普越权标志着短期内由关税引起的利好预期几乎释

放完毕，市场对于关税的定价可能已经进入“免疫模式”，资产价格修

复至关税冲击前，重演4月初未及时完成的资产交易逻辑。6月12日

中美达成协议，随后英国、欧洲与美国达成协议，但从市场反馈来看，

边际正向影响也有限。这也意味着，由4月7日关税反转开启的risk-on

模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段，风险资产避险价格

下行，黄金、美元等避险资产价格短期可能向上，中东地缘政治风险可

能推动原油价格继续上行。

◼国内基本面变化的关注点

截止到6月下旬，国内来看，相比一季度，商品消费在节日效应和财政

数据的支持下二季度增速不弱，“口红效应”由“新消费”替代，呈现明

显的龙头企业繁荣。贸易摩擦缓和、“抢出口”期结束后，出口仍然面临

至少10%的关税增幅，出口未来冲击幅度仍存，基本面走势维持“弱平

稳”，因而市场更趋向于跟随海外事件冲击变化和资金流动