基础化工行业2024年报及2025年一季报总结：在建工程连续两个季度回落，25Q1补库带来盈利改善.docx

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投资案件

结论和投资分析意见

传统周期关注白马及细分企业的阿尔法：关注万华化学，煤化工华鲁恒升、宝丰能源，地产链纯碱远兴能源，钛白粉规模企业，纺服链涤纶长丝桐昆股份，氨纶华峰化学、农化关注复合肥新洋丰、史丹利、磷化工关注云天化、兴发集团等，钾肥关注亚钾国际，农药细分标的（扬农化工、润丰股份、先达股份等）、民爆雪峰科技、易普力、广东宏大等，铬盐振华股份，食品及饲料添加剂梅花生物、新和成、金禾实业，塑料添加剂利安隆等。

长景气底部上行板块：氟化工制冷剂配额调整不改长期向上格局，关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团。贸易冲突悲观预期有望修复，行业景气底部及成本下降，轮胎头部企业有望持续受益，关注赛轮轮胎、森麒麟。

成长标的确定性修复。半导体材料方面，关注估值低位，业绩具备确定性及弹性

的雅克科技、鼎龙股份、华特气体等；面板材料方面，关注自主开发、OLED两大方向，瑞联新材、莱特光电等；封装材料关注圣泉集团、东材科技；MLCC及齿科材料国瓷材料；合成生物材料凯赛生物、华恒生物；吸附分离材料蓝晓科技、润滑油添加剂瑞丰新材、高性能纤维同益中、泰和新材；锂电及氟材料新宙邦、新化股份；改性塑料及机器人材料关注福莱新材、金发科技、国恩股份、会通股份等。

原因及逻辑

在能源价格中枢持续下行背景下，当前各细分子领域PPI同比增速仍在负值区间，但随着关税预期进一步明确，原油价格降速放缓，叠加潜在的消费刺激需求，化工PPI有望逐步触底回暖。当前化工板块资本开支已近尾声，在建工程环比连续两个月下滑，多数品种具备供需格局好转的可能。

有别于大众的认识

市场对经济复苏预期较为悲观，叠加前期规划产能陆续投产，认为化工企业盈利能力中长期内无法修复。我们认为，当前全球油价支撑力度较强，下跌空间有限，叠加终端补库需求逐步释放，化工品价差有望回暖。同时，由于行业盈利能力同比大幅下滑，化工板块资本开支已近尾声，部分中小竞争力较差的装置已停产或检修，后期供给端或有超预期支撑。此外，部分白马及细分行业企业具备较深护城河优势，并且进入资本开支的集中兑现阶段，其底部业绩有望随产能的释放逐步抬升，体现出企业阿尔法的成长逻辑。

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目录

24年化工“W”型走势，行业在建工程见顶回落 9

化工板块回顾 9

化工整体行业情况 12

25Q1行业盈利底部回暖 15

轮胎轮毂行业 16

氟化工行业 18

聚氨酯行业 21

钛白粉行业 24

纯碱行业 25

氯碱行业 27

民爆行业 29

氮肥及煤化工行业 31

磷肥及磷化工行业 36

钾肥行业 40

农药行业 43

食品及饲料添加剂 46

纺织化学品行业 50

涤纶及民营炼化行业 52

电子化学品行业 54

膜材料行业 56

模拟财务报表 58

估值表 59

图表目录

图1：2024年申万化工指数累计下降5.09% 9

图2：2025年以来申万化工指数累计上涨1.16% 9

图3：Brent油价Q1中枢下行，煤价Q1回落 10

图4：化工各子行业PPI同比增速触底反弹（%） 11

图5：化工各子行业PPI环比增速0轴震荡（%） 11

图6：24年行业总收入同比提升2.81%，25Q1行业总收入同比提升6.14% 12

图7：24年行业净利润同比下降2.68%，25Q1行业净利润同比提升8.86% 12

图8：24年行业毛利率17.6%，25Q1行业毛利率17.6% 12

图9：25Q1费用率环比缓解 12

图10：截至目前行业整体资产负债率49.3%，处于历史底部 13

图11：25Q1存货同比增加6%，环比增加5% 13

图12：行业固定资产+在建工程（包含大炼化，亿元） 13

图13：行业固定资产+在建工程（剔除大炼化，亿元） 13

图14：行业固定资产及在建工程分别同比环比情况（包含大炼化） 14

图15：行业固定资产及在建工程分别同比环比情况（剔除大炼化） 14

图16：25Q1行业净现金流净流入115亿元 14

图17：25Q1行业投资性现金流净流出546亿元 14

图18：申万化工子行业2024年归母净利润同比变动情况 15

图19：申万化工子行业2025Q1归母净利润同比变动情况 15

图20：24Q4行业营收435亿元，同比+14%，25Q1营收401亿元，同比+11%

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