中国房地产行业市场前景及投资研究报告：土地投资效率提高，利润率净资产回报率提升，支撑估值回升.pdf

2025年5月28日|5:58PMCST

中国房地产

土地投资效率提高助力利润率/净资产回报率提

升，并进一步支撑估值回升

随着城市层面房地产市场表现分化，我们覆盖范围内开发商一直在将其新项目投资转

向表现更好的市场和产品类别。2024年至2025年一季度，覆盖范围内开发商86%的土

地储备投资集中在供需格局改善带动房价较早出现复苏迹象的前十大城市。我们重点

关注6家土地储备最为活跃的开发商（华润置地、中国海外、保利发展、招商蛇口、绿

城中国和中国金茂），分析其利润率和净资产回报率提升潜力及其对估值的影响。我

们的分析显示：1）这6家开发商自2024年以来收购的土地大部分毛利率在15%至20%

以上，较2024年之前收购土地低于10%的毛利率有所提升，并与我们对2026-2027年

房地产开发业务结算利润率平均为14%的预测一致（2024年平均为13%）；2）这些

新购土地的房地产开发业务净资产回报率平均为百分之十几。假设这6家开发商2025

年合同销售额中约20%-45%来自这些新购土地，则其2025年预期销售收入（可能在

2026-2027年结算）对应的房地产开发业务净资产回报率平均为8%，或相当于公司层

面平均净资产回报率为8%，根据市净率/净资产回报率的历史趋势线，这与6家开发商

0.7倍的2025年预期市净率均值相符（当前12个月滚动市净率为0.5倍），并基本符合

我们对这些股票的12个月目标价预测隐含的2025年预期市净率。

我们将这6家开发商的2026/27年毛利率预测平均上调0.2个/0.7个百分点，将基于净资

产价值的12个月目标价上调1-5%。我们的2026-27年每股盈利预测比市场预测高10%

左右，因为我们的利润率预测高于市场预测。我们重申对华润置地（强力买入）、中

国海外、绿城中国、中国金茂和龙湖集团的买入评级。如果这些主要市场的土地竞争

加剧阻碍利润率进一步提升，我们将不那么乐观，不过我们预计开发商将加强合作以

降低这一风险。房地产价格的复苏快于预期可能给利润率/净资产回报率和估值带来进

一步上行空间。

GoldmanSachs中国房地产

目录

表现最佳的10个城市3

更集中投资于表现较好的市场将助力利润率和净资产回报率提升6

上调2026-2027年预测和目标价，未来可能进一步上调8

华润置地(1109.HK,强力买入)11

中国海外(0688.HK,买入)13

绿城中国(3900.HK,买入)15

中国金茂(0817.HK,买入)17

保利发展(600048.SS,中性)19

招商蛇口(001979.SZ,中性)21

覆盖范围内开发商估值比较表23

信息披露附录