中国宏桥首次覆盖报告：高景气与一体化与高分红，电解铝龙头静待价值重估.docxVIP

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索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 5

估值与目标价 5

中国宏桥核心指标概览 6

一、公司简介：全产业链布局的电解铝行业龙头，现金流好+重视股东回报 7

业务分析：铝合金是支柱业务，氧化铝业务增速快、毛利率波动较大 8

公司治理：实控人张氏家族持股64.36%，现金流好、重视股东回报 9

二、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在 10

现状：铝土矿和氧化铝扰动加大，但电解铝是产业链上更紧缺的环节 11

短期：供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间 14

长期：电解铝实质上是一种电能量的聚集，国内外稀缺性会持续存在 16

三、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南 17

独创铝电网+上下游一体化的产业集群模式，保障原材料、稳定ROE 17

自备电厂+自建输电网保障电力自给率50%，有望充分获益煤价下行 19

持续研发投入升级铝电解槽技术，布局再生铝、介入下游汽车轻量化 20

顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，陆续将产能置换搬迁至云南 22

四、盈利预测与估值 23

关键假设与盈利预测 23

估值与投资建议 24

五、风险提示 25

图表目录

图1：中国宏桥核心指标概览图（单位：亿元） 6

图2：中国宏桥铝电网一体化的商业模式和业务布局 7

图3：2017-2024年公司的主营收入和归母净利润情况（亿元） 8

图4：2017-2024年公司的毛利率、净利率和ROE（平均） 8

图5：2018-2024年公司不同产品品类的收入情况（亿元） 9

图6：2018-2024年公司不同产品品类的毛利率情况 9

图7：中国宏桥的股权结构图——实控人为张氏家族（截至2024年9月） 10

图8：2017-2024年公司的经营性净现金流情况（亿元） 10

图9：2018-2024年公司的现金分红及分红比例（亿港币） 10

西部证券图10：铝产业链上最核心的是铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节 11

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图11：2014-2024年中国铝土矿的进口量和进口依存度（万吨） 12

图12：2013-2025年（截至2月）铝土矿的平均价格走势（元/吨） 12

图13：2011-2025年（截至2月）氧化铝企业的平均开工率情况 13

图14：2012-2025年（截至2月）氧化铝的平均价格走势（元/吨） 13

图15：2016-2024年电解铝的产量和增速情况（万吨） 14

图16：2011-2025（截至1月）电解铝运行产能和开工率（万吨） 14

图17：2021-2023年山东宏桥能源采购金额及占比（亿元） 17

图18：2023年山东宏桥的原材料成本构成占比 17

图19：公司独创铝电网+上下游一体化的产业集群发展模式，保障原材料供应 18

图20：2018-2024年中国宏桥的电解铝业务毛利率更稳定 19

图21：2018-2024年中国宏桥的ROE更稳定（神火股份是右轴） 19

图22：2021-2024（截至Q1末）公司电力自给率的情况 20

图23：2018-2025年（截至2月）无烟煤的价格变化（元/吨） 20

图24：山东宏拓联合研发的铝电解一体化铜炭覆合阴极技术产品 22

图25：公司在2023年中国国际铝工业展上的部分再生铝产品 22

表1：2025年国内氧化铝新增产能有望达到1230万吨以上（单位：万吨） 13

表2：截至2024年年底，我们预测和搭建的电解铝供需平衡表（万吨） 15

表3：截至2024年年底，我们按照不同的终端消费领域测算电解铝的需求（万吨） 15

表4：煤价上行期会显著影响公司的毛利率表现，2021-2024H1毛利率跑输神火股份 19

表5：2023年中国电解铝产能分企业排名情况（按合规产能，单位：万吨） 21

表6：公司铝产品和云南区域的生产情况（单位：万吨/年、万吨） 22

表7：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元） 24

表8：A股同行业可比公司估值（对应2025年4月20日股价，中国宏桥折算为人民币，汇率

采用0.9389折算） 25

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投资要点

关键假设

1）铝合金：2022-2024年销量分别为547.3、574.8、583.7万吨，考虑到公司正在往云南搬迁的过程中，虽然生产仍在进行，但是我们基于谨慎和保守的假设，2025-2027年销量与2024