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证券研究报告|固收研究报告

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2025年03月24日

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黄金配置期

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评级及分析师信息

分析师：姜丹

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3[Ta月ble_17S-u21mm日ar，税y]期扰动下资金面“先紧后松”，央行增加逆回购投邮箱：jiangdan3@

放，释放呵护信号，债市做多情绪提振。信用债继续修复，收益率下SACNO：S1120524030002

行、利差收窄，1-3Y表现占优。城投债各隐含评级1-3Y收益率下行联系电话：

6-10bp，而7-10YAAA和AA+仅下行1-3bp。

信用债买盘热度继续回升，城投债和产业债成交笔数环比增加，TKN分析师：钱青静

占比升至75%左右。城投债成交拉久期且有下沉趋势，3-5年成交占邮箱：qianqj@

比由13%升至15%，5年以上占比由2%升至3%；AA(2)成交占比从SACNO：S1120524090001

33%升至35%，AA-及以下占比从10%升至11%。信用债发行进度偏联系电话：

慢，3月净融资较去年同期明显减少。不过，随着上周债市修复，一

级市场情绪也明显回升，取消与推迟发行规模环比下降。城投债发行分析师：曾禹童

全场倍数3倍以上占比由31%升至44%，产业债全场倍数3倍以上占邮箱：zengyt@

SACNO：S1120524090003

比由19%升至23%。

联系电话：

3月最后一周，是信用债的黄金配置期。一方面，信用债即将迎来4月

和5月信用利差收窄确定性较高的行情。理财规模通常在季初月迅速联系人：陈颂歌

回升，4月理财规模一般会大幅增加，季中的5月理财规模变化不大，邮箱：chensg@

但信用债净融资是全年低点，也会带动信用利差收窄。因此，4-5月信SACNO：

用债往往会迎来比较确定性的利差压缩行情。联系电话：

另一方面，3月最后一周由于理财规模降幅较大，可能有助于在二级

市场以相对合意的价格买券。3月最后一周理财资金回表将减少信用

债需求，往往会推升信用债利差，例如3YAA+城投债在2023、2024

年3月最后一周利差分别走扩2bp、5bp，或是比较好的配置期。

目前来看，1年以内中高等级信用债在近两周的修复行情中，票息显

著下降，超过80%的债券到期收益率已经不到2.2%，不过短久期下沉

还具有性价比，1年以内AA(2)信用债80%收益率在2.2%以上，1年

以内AA-收益率基本都在2.2%以上，其中45%收益率在2.4%-2.8%之

间。此外，1-3年AA和AA(2)配置价值也较高，分别有2.0和2.3万亿

元债券收益率在2.2%-2.6%之间，分别占比61%和82%，可选范围较

大。

对应至主体选择，关注票息较高、2025年以来有经纪商成交的城投主

体。我们筛选出隐含评级AA-及以上，3年以内存量债在10亿元以

上，绝对收益率水平较高（1年以内收益率在2.3%以上、或者1-2年

在2.4%以上、或者2-3年在2.5%以上），且2025年以来经纪商成交

笔数在15笔以上的城投，一共127家。

3月17-21日，银行资本债收益率先上后下，利差全线收窄，大行中长

久期品种表现更好，其中3-5Y大行资本债收益率下行5-9bp，利差收

窄8-12bp；10年二级资本债收益率下行6-8bp，利差