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•债券研究
债券简评报告
简评：
1、现在二永债的估值/利差水平如何？
春节以后债券市场调整幅度加大，10Y国债一度从1.6%点位上探到1.9%。
今年以来债市的调整也大致可以分为两个阶段，一是年初至春节，基本上以短端上行为主，主要原因在于
资金面的边际收紧，从基本面、政策面及市场风险偏好（预期）三个层面考察，没有特别大的变化；二是春节
以后至今，短端持续调整以及节后预期层面的变化对债市尤其是长端带来扰动，主要交易的是资金面以及市场
风险偏好。目前我们仍然处于二阶段，往前推演尚不能看到确定的利多因素的出现，市场预计仍将处于宽幅震
荡行情之中。宽幅震荡行情下，配置盘可根据自身成本及趋势判断选择梯度进场或离场，但负债压力较大的广
义基金等交易盘会通过波段操作和短期博弈来增厚自身收益，相应的，最近已跌出性价比的短信用、流动性较
好的二永债则成为焦点品种。
对比各类债券调整情况，从调整的绝对幅度来看，中短端（3Y以内）利率债的调幅显然大于普信债以及二
永债，5Y及以上则普信债、二永债的调幅更为可观，相对年前最低点估值已经抬升40BP+；从历史分位点来看，
当前3Y以内各券种大多处在20%以上历史分位点，点位性价比较高，5Y及以上则多处于20%及以下历史分位
点。
图表1：各品种调整幅度对比（%、BP，3月13日与1月6日估值之差，历史分位点为2023年至今）
find，中信建投
2、二永债的“调整弹性”弱化
市场机构配置二永债，一方面将其作为信用债的底仓，持有至到期为主，另一方面，将其定位为“弹性”
较好的波段操作主流品种，主要原因是调整行情中，负债端不稳的机构为应对赎回压力会优先卖出流动性更好
的品种，这使得二永债估值反弹幅度更大，而当调整结束，利差更高、流动性更好的二永债又会被优先配置，
以获取更多资本利得。
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•债券研究
债券简评报告
不过，2024年以来，二永债的这种“调整弹性”正在逐渐弱化。下图观察2022年以来不同期限的中短票
利差、二级资本债利差在每轮行情中的走阔情况，2024年以前不论是3Y还是5Y，二级资本债在调整阶段利差
走阔幅度明显高于中短票，也就是“调整弹性”非常明显，比如在2023年8-10月的调整中，AAA-3Y二级资
本债利差最多调整至60BP+，而AAA3Y中票仅有40BP左右；而在2024年以来，这种弹性显著消失，高等级
信用债的利差走阔幅度与二级资本债差别不大，从图中可以看到两条利差线重合度增强。
更长时间维度来看，这种“调整弹性”的趋势弱化是少有的，只有在2022年8-10月有类似的状态，不过，
在2022年初至10月赎回潮调整之前，资产荒使得信用债处于趋势性利差压缩的状态，时所有债券的利差都大
幅压缩，券种差异显著缩窄，我们倾向于将8-10月两类债券利差差异收窄更多的解读为“抢券行情”带来的趋
势性，彼而不是体现其二永债“弹性”的弱化。
图表2：3Y中短票与二级债的利差变化（BP）图表3：5Y中短票与二级债的利差变化（BP）
find，中信建投find，中信建投
图表4：更长维度看二级资本债的“弹性”（BP）
find，中信建投
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