佛山照明传统照明业务纵横延伸布局，车灯业务高景气度打开增长空间.docx

投资案件

投资评级与估值

佛山照明成立于1958年，经过60多年的改革创新发展，公司已成长为国内照明行业头部企业。近年来，佛山照明不断延伸产业链，已成为涵盖上游芯片制造、中游LED封装、下游LED应用的全LED产业链企业，并购控股A股上市公司国星光电、燎旺车灯、沪乐电气、北京航信等，打开了智能、健康、海洋、机场、动植物、体育照明等新赛道。

我们预计公司2024-2026年公司可实现营业收入94.65/102.69/112.65亿元，同比分别增长4.5%/8.5%/9.7%；预计可实现归母净利润4.33/3.67/4.38亿元，同比分别+49.2%/-15.3%/+19.4%。我们所选取的可比公司对应2024年PEG为1.61，公司2024年PEG为1.43（剔除土地补偿与商誉减值），对应当前市值有12%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点

分品类来看：1）通用照明产品：传统照明板块，公司加速向智能化、节能化、差异化方向转型升级，提升竞争优势，同时随着地产端回暖，行业景气度有望迎来修复；同时公司积极开拓智能照明、智慧灯杆、海洋照明等新兴细分照明领域，打开未来增长空间，并带动盈利能力提升。我们预计通用照明产品2024-2026年营收同比-3.0%、+3.0%、+5.0%，2024-2026年毛利率分别为26.1%、26.2%、26.3%。

2）LED封装及组件产品：此前受终端市场需求疲软影响，LED封装行业有一定承压，同时不少中小企业被迫退出，行业集中度有望进一步提升，国星光电有望通过技术、成本优势抢占更多市场份额。我们预计LED封装及组件产品2024-2026年营收同比+2.0%、+4.0%、+5.0%，2024-2026年毛利率分别为16.9%、17.0%、17.2%。3）车灯产品：并购南宁燎旺后公司发挥协同效应，协助南宁燎旺加强市场拓展，由传统车灯往新能源、智能化汽车照明转型，提升价值量及盈利水平。我们预计车灯产品2024-2026年营收同比+25.0%、+24.0%、+22.0%，2024-2026

年毛利率分别为18.1%、18.4%、18.6%。

有别于大众的认识

市场担心照明行业竞争激烈，行业集中度极低，不利于公司实现收入业绩长期增长。我们认为公司在传统照明板块优势稳固，并通过产业链上下游整合、拓展新型应用场景等，打开增长空间。同时公司通过并购南宁燎旺的方式，快速布局汽车照明高景气赛道。股价表现的催化剂

持续拓展新兴照明板块，打开长期增长空间；车灯板块新客户开拓，带动公司收入、业绩增长。

核心假设风险

新兴照明及车灯业务拓展不及预期风险；行业及市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

目录

TOC\o1-2\h\z\u扎根照明行业60余年，拓展新赛道打开成长空间 6

拓展新赛道，助力公司规模扩张 6

国资控股稳定性高，多举措拓展新赛道 8

从通用照明，到纵横延伸多板块布局 11

通用照明板块有望迎修复，纵向延伸提升竞争力 11

横向拓展新兴照明板块，打开增长空间 15

并购南宁燎旺，快速布局汽车照明高景气赛道 22

LED车灯渗透率持续提升 22

并购南宁燎旺，产业链协同快速拓展汽车照明市场 24

盈利预测与估值 27

关键假设点 27

相对估值 28

风险提示 30

图表目录

图1：公司发展历程 6

图2：2024Q1-3公司实现营收68.87亿元，同比+1.33%（亿元，%） 7

图3：2024Q1-3公司实现归母净利润2.51亿元，同比+5.12%（亿元，%） 7

图4：公司2024Q1-3毛利率19.08%（%） 7

图5：公司2024Q1-3净利率4.88%，持续低于同行业可比公司（%） 7

图6：车灯产品占比提升，24H1达21.84%（%） 8

图7：24H1通用照明产品毛利率26.23%，稳步提升（%） 8

图8：公司股权结构（截至2024年10月） 8

图9：全球LED照明市场规模小幅增长（亿元，%） 11

图10：预计中国LED照明市场规模将稳步增长（亿元，%） 11

图11：中国LED渗透率稳步提升，2023年达77.2%（%） 11

图12：商品房住宅销售数据有所回暖（万平方米，%） 12

图13：2022年佛山照明在LED行业份额位居第三（%） 13

图14：国星光电产品覆盖LED上游产业链 14

图15：国星光电位居LED封装行业市场份额第三（%） 14

图16：2024Q1-3国星光电营业收入26.88亿元，同比增长