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【华泰资产配置】重温欧债危机始末与当下启示

张继强S0570518110002研究员

何颖雯S0570120090141联系人

报告发布时间：2022年06月21日

摘要

报告核心观点

全球通胀压力升温，美欧进入加息周期，欧元区边缘国家接近

“危险区域”，引发市场对欧债危机2.0的担忧。本文回溯欧债危机始

末，并探讨当下欧元区债务风险。2009年底希腊债务危机爆发，三大

评级机构下调其主权债务评级，随后蔓延形成银行流动性危机直至欧

元危机，本质上是信仰破坏后引发的恶性循环。欧央行6月议息会议

后，紧缩预期升温，意德利差等债务风险指标走阔，欧洲面临通胀和

衰退甚至债务危机的难题，但我们判断短期爆发新债务危机的可能性

较小。若后续风险增加，不排除增加经济衰退压力，进而影响加息节

奏，届时需关注对中国出口等冲击。

成因：2008年金融危机后欧盟体制缺陷暴露

2009年12月，希腊债务危机率先爆发，三大评级机构先后下调

其主权债务评级，随后危机蔓延到银行业和其他有债务隐患的国家，

造成欧洲主权债务危机。欧债危机的成因有制度、经济和市场三方面

的因素。制度方面，欧元区货币和财政政策分离的二元结构导致政策

协调的矛盾。经济方面，美国次贷危机波及全球市场，欧元区部分国

家通过财政支出化解危机，恶化了财政情况。市场方面，三大评级机

构下调希腊主权评级进一步助推危机蔓延。

演化：单一国家债务危机→多国家银行流动性危机

欧猪五国的债务危机使得“信仰”破灭，形成“主权债务危机—

—公债资产缩水——银行部门资产负债表恶化——银行流动性紧缩—

—信贷衰退——经济衰退——债务负担加剧”恶性循环。自希腊政府

换届后发现财政预算缺口，三大国际评级机构下调其主权信用评级，

欧债危机经历了单个国家的主权债务危机、欧元区银行流动性危机至

欧元危机逐步深化的阶段。

应对：欧债危机的化解

欧债危机爆发之初，救助政策措施滞后，造成危机的恶化。而后

欧盟、欧央行、国际货币基金组织联合发力，展开积极干预的救援措

施，使得危机逐渐化解：1）直接对债务危机国进行流动性支持，缓解

其融资压力、降低债券风险溢价；2）为解决欧债危机的根本性债务问

题，要求接受援助的各国紧缩财政，削减财政赤字，同时进行财政改

革如削减福利支出、延长退休年龄等；3）协调债务重组，重组和减计

希腊无力偿还的存量主权债务。

边缘国家进入危险区域，欧债危机担忧重现

欧央行6月议息会议决定结束资产购买和7月启动加息，紧缩预

期升温下欧元区国债利差加速走阔，欧洲面临通胀和衰退甚至债务危

机两难选择。意德利差、债务水平等指标暗示风险在增加，但我们判

断短期爆发新债务危机的可能性较小。但欧元区“金融分裂”风险有

所增加，欧央行需要寻找新方式走出困境，否则存在债务恶化和危机

传导的可能性。债务危机容易形成信仰破坏后的恶性循环，如果后续

风险增加，不排除增加经济衰退的压力，进而影响后续的加息节奏，

届时需要关注对中国出口等冲击。

风险提示：欧美通胀超预期；国际地缘政治冲突。

欧债危机事件回溯

当下全球通胀压力升温，美联储及欧央行进入加息周期，而欧元

区边缘国家再次接近“危险区域”，意大利10年期国债收益率自

2014年1月以来首次达到4%，意大利和德国基准10年期国债息差

扩大至2.4%，引发市场对欧债危机2.0的担忧。我们在本文中复盘

2010年欧债危机的成因、演进和应对策略，并对当前欧元区的债务风

险进行了探讨。

2008年金融危机后，欧洲部分国家试图通过举债来帮助经济恢复，

购买银行不良资产，而大量负债超过了其清偿能力。2009年12月，

欧债危机最先在希腊爆发，希腊宣布财政赤字和公共债务占GDP比重

远超欧盟标准，三大评级机构先后下调其主权债务评级。随着希腊债

务链全线崩溃，危机蔓延到其他有债务隐患的国家，包括葡萄牙、意

大利、爱尔兰和西班牙。欧债危机过程中，一系列债务预警压制市场

风险偏好，欧洲股市受创，欧元遭到大肆抛售，市场波动指标VIX激

增。

欧债危机的爆发存在多方面的原因，制度层面欧元区的货币和财

政政策的分离以及经济层面政府赤