金融工程研究报告：黄金为什么还能买？.docx

正文目录

1黄金“脱锚”？ 4

黄金长牛的历史演绎 4

2.11976-1980.............................................................................................................................................................................4

2.22001-2011.............................................................................................................................................................................6

如何理解黄金投资逻辑 8

如何判断黄金后续投资机会 8

风险提示 13

图表目录

图1：2021-2022年，黄金并未表现出抗通胀特性（右轴单位：美元/盎司） 4

图2：1977年起，美国贸易逆差大幅扩大（单位：亿美元） 5

图3：1977-1978年，美元大幅贬值，催化黄金价格上行（右轴单位：美元/盎司） 5

图4：1979年，第二次石油危机等事件催化黄金价格上行（右轴单位：美元/盎司） 6

图5：1977-1980年，美国实际利率持续走高 6

图6：2001-2011年，美元在全球外汇储备中所占份额持续走低 7

图7：2001-2011年美国实际利率、美元指数与金价走势（指标经标准化） 7

图8：2015年以来，美国政府于紧货币周期中进行财政宽松 9

图9：2022年以来，美国政府利息支出压力大幅提高 9

图10：目前美国失业率维持低位，消费维持强劲 10

图11：10月美国CPI边际走强 10

图12：各国央行或为本轮黄金牛市的重要推手（指标经标准化） 11

图13：央行增持黄金的节奏与其对美国债务膨胀速度的预期相关 11

图14：CBO预测的2024-2034年美国公众持有的公共债务规模（单位：万亿美元） 12

黄金“脱锚”？

2024年10月，在降息预期回落、实际利率上行、美元指数上行、地缘政治担忧缓解的背景下，黄金却持续创下历史新高，走势与传统定价因素脱钩，强势表现超出市场预期。对此，市场的解释多集中在特朗普交易所引发的再通胀担忧。不过，这一观点仍无法解释传统分析框架下的矛盾——实际利率与金价同涨。例如，在美国通胀大幅上行的2021-2022年，由于实际利率走高，黄金整体震荡调整，并未表现出抗通胀特性。

图1：2021-2022年，黄金并未表现出抗通胀特性（右轴单位：美元/盎司）

10% 2700

8% 2500

6% 2300

4% 2100

2% 1900

0% 1700

-2% 1500

资料来源：，

为了判断黄金后续走势，我们需要厘清，黄金近期的“反常”表现是否真的是与基本面脱钩？驱动黄金牛市的核心逻辑到底是什么？下面，我们一方面通过对历史黄金牛市的简单复盘，找出每轮牛市的核心驱动，另一方面通过逻辑演绎，解释反常现象背后的核心机理。

黄金长牛的历史演绎

自金本位制解体以来，黄金共经历了1976-1980以及2001-2011两轮长牛行情，下面我们分别做简要复盘。

2.11976-1980

1977-1978：国际收支恶化引发美元危机。1977年起，美国由此前的贸易顺差变为贸易逆差，且逆差额相较此前大幅扩大，引发市场对美元信用问题的担忧，美元大幅贬值。1977

年1月至1978年10月，美元指数下跌21%，同期黄金则上涨80%。

图2：1977年起，美国贸易逆差大幅扩大（单位：亿美元）

150

100

50

0

-50

-100

-150

-200

-250

-300

-350

美国:贸易差额:季调

资料来源：，

图3：1977-1978年，美元大幅贬值，催化黄金价格上行（右轴单位：美元/盎司）

110

105

100

95

90

85

80

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

美元指数 伦敦现货黄金(右轴)

资料来源：，

1979-1980：第二次石油危机+地缘政治冲突。1978年，伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会出现剧烈动荡，从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，引发了

第二次石油危机，原油价格大幅上行，使得美国CPI同比增速持续走高至近