中国看世界(4)：日本对抗通缩政策及股市演绎.docx

目 录

引言 1

一、1993-1996年：政策转向且地产反弹 2

（一）1993年定价政策转向 2

（二）1994-1996年定价地产链修复 4

（三）板块上先券商科技，后地产链 6

二、2003-2007年：一轮大出清后经济复苏 9

（一）1999年定价互联网浪潮 9

（二）2003-2007年定价一轮出清后经济复苏 10

（三）板块上券商、科技与大宗领涨 12

三、2012-2023年：定价经济转型与天量宽松 14

（一）日本经济复苏，国内需求好转 14

（二）央行下场购买股票，日股长牛 16

（三）公司治理逐步改善锦上添花 18

（四）板块上消费与科技领涨 20

四、日本经验的借鉴意义 23

风险分析 24

同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

引言

9·26政治局会议给定一个非常强劲的信号，政策将扭转中国需求偏弱现实，带动中国走向需求修复并帮助地产止跌回温。在明确拐点信号释放之后，中国风偏资产给出积极回应，A股迎来上涨。

未来会有哪些政策，这些政策将怎样逐一落地并带动中国经济复苏节奏，在此期间A股将有怎样波动？这是当下市场最为关注的话题。

复盘日本地产泡沫破裂之后路径，日本政策的成功于失败之处，我们总结提炼得到走出通缩的必要步骤有哪些，资产将呈现哪些变化？这是本文主要关注的内容。

图1:1990年-2023年日本五次牛市

数据来源：，证券

图2:日经225指数年度涨跌幅与日本实际GDP增速

数据来源：，证券

一、1993-1996年：政策转向且地产反弹

日本泡沫经济破裂后，日本股市连跌3年，直到1993年3月日本股市见底。

1993年-1996年，日股期间有过波折，但总体上行。这一轮日股主要定价政策和地产带动的基本面改善。

（一）1993年定价政策转向

1993年3月-1993年9月，日经225指数涨幅达到26%。

本轮股市是泡沫破灭后首次反弹，触发因素在于日本首次推出大规模财政刺激方案。

1990年日本经济见顶之后，政府行动迟缓，并未及时推出大规模财政刺激政策来托底经济，开始仅有货

币宽松。经济景气度持续下滑，股市连续下跌3年。

1992年3月，日本出台泡沫经济破裂后首个财政刺激方案《紧急经济对策》。《紧急经济对策》提出，

提前推行预算中公共项目的实施；额外增加3000亿日元促进电力投资；改善企业投融资制度，应对劳动力短缺问题；调整工作时间促进居民消费贷款等。

1992年紧急经济对策旨在促进公共和私人投资，实际刺激力度和改善市场预期成效都有限。日本股市在

1992年仍然大幅下滑。

1992年8月、1993年4月、1993年9月连续推出大规模财政，股市应声上涨。三次财政刺激方案规模分

别为10.7万亿日元、13.2万亿日元、6.2万亿日元。主要投向为扩大公共投资和支持中小金融机构发放贷款，一方面财政聚焦于扩大公共投资拉动总需求，另一方面则侧重于稳定金融系统。

日本股市在1993年3月到1993年9月快速上涨，期间涨幅达到26%。该阶段日本股市交易的是未来增长改善预期，日本股市呈现急涨特征。

本轮股市在1993年9月迎来回调，触发因素是1993年9月“卖现实”。

1993年9月16日日本推出新一轮财政刺激，次日日本股市反而下跌，展现出非常明显的“卖现实”交易策略。

当然，本轮财政刺激方案规模为6.15万亿日元，明显小于前两轮的规模。本轮财政刺激并未再度扩大公共投资，主要应对金融系统问题。

1993年9月3日阶段性高点至11月29日阶段性低点，日本股市下跌24%，6个月涨幅回吐。

宏观深度报告

图3:日本经济景气指数在1990年-1992年期间持续下降

日本:景气动向综合指数(领先指标) 日本:景气动向综合指数(同步指标)

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