2025年债券市场年度展望：周期修正、中枢下移与多空博弈.docxVIP

目录

1、 政策加不加？——2024年大类资产运行的主线逻辑 4

2、 为何这次不一样？——论周期修正与政策空间的打开 9

3、 “政策底—金融底—经济底”的传导路径和历史经验 16

4、 货币政策框架演进：“收放自如”的政策工具与“运筹帷幄”的流动性管理

.........................................................................................................................21

5、 确定性的政策利率中枢下移与“似松还紧”的流动性困惑 30

6、 牛尾已临？做更贴近“出口”的交易 38

图表目录

图表1：从债券绝对收益率和相对利差视角观察的债市“三段跳” 5

图表2：“924”后国债10-1、30-10利差均趋势走阔 5

图表3：各等级信用利差亦明显走阔 6

图表4：2024年股债大类资产走势的拐点基本上都和政策因素有关 7

图表5：“924”后国债利差中枢水平明显上行 8

图表6：“924”前后的大类资产表现对比 8

图表7：2020年我国经济领先于海外率先复苏 9

图表8：基本面支撑下人民币汇率大幅升值 9

图表9：这一时期政策致力于推荐稳杠杆等中长期目标 10

图表10：这一阶段以房地产为代表的产业政策明显调整 10

图表11：2022年美联储加息周期开启，中美货币政策周期错位 11

图表12：2022年8月中美利差倒挂，随后不断走阔 11

图表13：居民消费信心明显受到冲击 11

图表14：投资意愿亦不断减弱 11

图表15：“924”后北向资金明显更加活跃 12

图表16：外资风格由固收资产向风险资产切换 12

图表17：9月美国非农数据超预期，且对7-8月数据大幅上修 13

图表18：9月FOMC点阵图指向截至2025年底，联邦基金目标利率大概率应在3.0-3.5% 13

图表19：CMEFedWatch工具也隐含了125-150bp的降息空间（截至2025年底） 14

图表20：2024年7月以来人民币贬值预期已得到明显扭转 14

图表21：美国非农就业与通胀——后续仍需持续关注的最重要的两个指标 15

图表22：融资脉冲指标能较好地反应金融周期的变化 16

图表23：2008年以来的6轮“政策底——金融底”时期 17

图表24：利率债收益率普遍下行，至少长端不存在大幅回调的风险 18

图表25：信用债也有不错表现 18

图表26：权益市场表现纠结，跌多涨少 19

图表27：资金面整体宽松，至少不会存在收紧风险 19

图表28：在“政策底”向“金融底”传导时期，资金宽松往往支撑债市表现 20

图表29：货币政策框架改革的三大核心目标与具体措施调整 21

图表30：2024年7月以来央行的货币政策工具创新 22

图表31：事后来看张晓慧的论断还是极具前瞻性的 23

图表32：基于联邦基金目标利率的美国利率传导机制 23

图表33：基于政策目标利率的日本利率传导机制 24

图表34：2024年7月后确立了“OMO—LPR—存款利率—MLF”的利率传导机制 25

图表35：传统的隔夜利率走廊宽度较大 26

图表36：基于7D逆回购利率加减点的隔夜利率走廊宽度明显收窄，且较为有效 26

图表37：2013年下半年外汇占款增量出现明显拐点 27

图表38：2013年后央票基本上停止发行 27

图表39：央行货币政策工具箱 27

图表40：2023年以来企业和居民中长贷同比增速均明显回落 28

图表41：2024年以来社融同比下行斜率陡峭化 28

图表42：M2-M1剪刀差持续走阔 28

图表43：央行公开市场业务国债买卖操作一览 29

图表44：2024年9月以来权益资产的投资回报率明显提升 30

图表45：“924”后资产负债利差短暂拉开，但能否持续仍有待观察 31

图表46：“924”后的两波权益上涨行情均与货币政策宽松有直接关联 31

图表47：2024年下半年汇率贬值压力明显回落 32

图表48：2024年二季度银行净息差收窄压力有所缓和 32

图表49：打击“手工补息”等政策措施对银行体系存款成本率实现了有效压制 33

图表50：企业和居民存款成本均出现明显回落 33

图表51：可比口径社融同比回落时期，资金利率中枢往往同步回落 34

图表52：资金利率的相对水平也都不高，流动性整体较为宽松 34

图表53：7月以来两次降息带动资金利率中枢下移 35

图