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票据市场传导货币政策研究

[摘要]近年票据市场发展不断加快，基础建设逐步完善，其在传导货币政策过程中的作用日渐引发各方兴趣。本文立足货币政策工具角度，分析了票据市场传导货币政策的微观机制：再贴现通过提供基础货币、充当利率工具、作为金融机构流动性供给渠道、发挥信贷结构调整职能来传导货币政策，公开市场操作、存款准备金、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等工具通过影响银行体系资金的数量或利率变化，从而导致转贴现利率、贴现利率变化和商业银行票据融资科目扩张或收缩，进而传导货币政策，同时定向降准和TMLF具有与再贴现类似的结构调整功能，能够引导金融机构扩大小微及民营企业票据融资。数据分析发现，央行通过再贴现提供的基础货币数量有限，但近年逐步增加，再贴现利率能够较好地引导市场利率和再贴现量的变化，公开市场逆回购操作利率、存款准备金率、MLF操作利率的调整均能够有效传导至转贴现利率。本文还讨论了制约票据市场传导货币政策的因素，再贴现的功能定位、利率及操作方式，拓宽票据市场传导货币政策的路径等问

题，并提出了对应政策建议。

[关键词]票据市场；货币政策；货币政策工具；再贴现

一、引言

近年，世界经济政治形势更加错综复杂，叠加国内经济新常态，经济的长期和短期、内部和外部等因素变化带来的风险挑战明显增多，特别是2018年以来，经济下行压力持续加大，实体经济有效融资需求下降的同时，小微及民营企业融资难问题突出，金融机构风险偏好下降，货币政策传导受到制约，政策调控难度有所加大，完善货币政策传导机制也成为学术界和实务界共同关心的

重要话题。

相比一般信贷传导渠道，票据天然贴近小微及民营企业，利率市场化程度高，央行通过票据市场传导货币政策更加便利、快速、直接。2016年上海票据交易所（以下简称票交所）成立后，票据市场电子化、线上化、场内化、集中化水平不断提升，票交所再贴现系统成功运行，票据市场传导货币政策的路径更加通畅。2018年以来，央行持续发挥再贴现功能，多次增加再贴现额度支持小微及民营企业票据融资、强化对中小银行流动性支持。除再贴现工具外，公开市场操作、存款准备金以及常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等政策工具也会通过影响票据市场来传

导货币政策。

本文旨在系统研究票据市场传导货币政策的微观机制，验证票据市场传导

货币政策的实际效果，并讨论进一步增强票据市场传导货币政策效果的途径。

二、文献回顾

秦池江（2000）较早论述了票据市场在传导货币政策中的作用，认为央行应开辟再贴现提供基础货币的渠道。张宗益和古旻（2010）实证发现央行货币政策操作可以影响票据市场利率，导致票据融资变化，最终影响总产出。更多

学者对再贴现传导货币政策开展研究，主要聚焦在再贴现功能定位、利率、实

务操作领域。再贴现功能方面，汪洋（2009）探讨了再贴现利率作为利率走廊上限的可能性，并提出取消再贴现额度限制；马贱阳（2011）认为从金融危机应对的国际经验来看，再贴现功能直接快捷，应加强和发挥再贴现的结构调整功能。再贴现利率方面，谢平（2004）认为，再贴现利率应满足中央银行贷款利率≥再贴现率≥货币市场利率，消除金融机构套利空间；王佑元等（2011）认为应在Shibor基础上加点确定再贴现利率，罗杰（2018）则认为应在Shibor基础上减点确定。实务操作领域，王景武（2013）认为应进一步扩宽再贴现窗

口，优化再贴现实施环境，加强监测检查。

总体来看，已有研究文献缺乏票据市场全面传导货币政策机制的详尽阐述，且研究焦点集中在再贴现方面。随着货币政策框架转型、票据市场创新发

展，票据市场传导货币政策问题值得重新审视研究。

三、票据市场传导货币政策的机制与实践分析

央行使用各类货币政策工具来传导货币政策。本文主要考察再贴现如何直接传导货币政策，以及公开市场操作、存款准备金和SLF、MLF、TMLF等工具

如何通过影响票据市场来传导货币政策。

（一）再贴现

1.再贴现传导货币政策的机制。再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现票据予以贴现的行为。其在传导货币政策方面具有总量调整功能和结构调整功能。总量调整功能有三类：一是提供基础货币，调控宏观经济运行；二是充当利率工具，再贴现利率的调整一方面影响市场利率，发挥告示作用，引导市场预期，另一方面影响金融机构再贴现需求量变化，并导致金融机构资产扩张或收缩；三是作为金融机构流动性供给渠道。结构调整功能主要是指，央行

通过再贴现引导金融机构信贷资金在不同产业、企业等领域的投向，促进信贷

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