银行间市场资金流动性对票据利率影响的研究.docxVIP

银行间市场资金流动性对

票据利率影响的研究

[摘要]票据市场是我国最早开始推进利率市场化改革的重要金融市场之一，也为货币市场提供利率基准依据，其中直贴和转贴利率价格，也为中央银行货币政策再贴现操作提供参考。本文以2017年1月到2019年8月为研究期间，采用银行间拆借、债券回购、银行间衍生品市场等利率，加上估算的银行间超额储备金率变动，以及反映资金流动性情绪的变量等数据，依此建立向量自回归（VAR）模型，以及脉冲响应进行分析，实证研究银行间市场资金流动性对票据转贴利率的影响。本文发现7天期银行间市场质押式回购利率（DR007）对票据转贴利率的影响尤为显著，其原因首先可能是政策意图使得流动性环境趋于宽松时，起到调节银行间市场流动性也有平抑票据市场利率的作用，其次可能是DR007成为票据市场新的“利率锚”。货币市场波动在流动性的传导机制链条上，银行间资金流动性情绪指标并没有对票据转贴利率产生显著影响，可能原因是票交所的建立，使票据市场信息透明度提高，不同信用主体的票据价格发现功能被逐步释放，减少了交易的摩擦成本，票据市场参与

者对市场情绪面的关注与纸票时代的OTC市场有了明显的变化。

[关键词]利率市场化；票据交易所；票据利率；DR007

一、引言和理论机制

（一）引言

根据上海票据交易所（以下简称票交所）网站的票据市场运行分析报告显示，2019年前三季度，票据交易量为39.73万亿元，同比增加8.01万亿元。我国票据市场从20世纪80年代初起步以来，作为货币市场的组成部分，场外交易（OTC）票据市场因限于交易信息不对称问题，其发展一度长期滞后于银行间拆借市场、国债市场、外汇市场等的发展。票交所的建立推动了票据交易市场深度，大大增加了票据流动性，目前，票据市场已经成为我国金融市场的重

要组成部分，发展成为货币市场一个体量非常庞大的子市场。

票据利率与其他货币市场利率走势保持较高趋同性，本文构建模型研究银

行间市场资金流动性对票据利率的影响。

（二）理论机制

在流动性的层次划分中，根据不同层次可分为资金流动性、金融机构流动性、宏观流动性，其中许多学者将商业银行流动性纳入宏观流动性研究范畴。货币流动性起源于央行注入的资金，包括短期或中期银行负债，是整个市场流动性的基础。在货币供求流动性格局中，主要对手方包括央行、银行（其他金融机构）、企业和居民。同层次之间流动性的转移不影响货币供给总量；不同层级之间的货币周转可能导致流动性的绝对或者相对紧张或者宽松。此外，资

金流动性还应包括对资金“松紧”感受的情绪指标。

随着票据市场快速发展，票据的功能早已从传统支付结算工具发展为融资、交易和投资工具。第一，票据作为一种金融资产具有资金属性。从期限和需求的角度来看，纸质票据的最长期限为6个月，交易所电子票据的最长期限为12个月，而货币市场一般是指期限在1年以内的金融资产交易市场，目前货币市场

上与票据风险状况相似的金融资产如同业存单，与票据存在一定替代性，因此同

银行间市场其他金融市场中央银行▲货币政策工具利率▼存储类机构/银行间市场利率v标准化债权利率▲存贷款利率标准化债券利率非标债券利率商业赊销利率国债、地方债利率等政府非金融企业其他金融机构政府存款利率存贷款利率交易所市场利率A资管准则兑产品“利率”特殊目的载体非标债券利率民间借贷利率居民

银行间市场

其他金融市场

中央银行

▲

货币政策工具利率

▼

存储类机构

/银行间市场利率

v标准化债权利率

▲

存贷款利率

标准化债券利率

非标债券利率

商业赊销利率

国债、地方债利率等

政府

非金融企业

其他金融机构

政府存款利率

存贷款利率

交易所市场利率

A

资管

准则兑产品“利率”

特殊目的载体

非标债券利率

民间借贷利率

居民

业存单的利率变化也会对票据利率产生影响，使票据利率深受银行间流动性松紧的影响。第二，从银行资金成本角度看，银行票据业务的资金来源，一是行内资金占用，即银行内部资金转移定价（FTP）；二是在银行间货币市场融资，包括

同业拆借、质押式回购等，这两项通过票据购买的成本影响票据利率。

二、文献回顾

（一）票据利率联动相关的文献

钟俊等（2015）从票据的资金属性视角出发，使用2013年6月初至2014年末的票据价格数据和线上资金价格数据，对票据价格的影响因素进行了实证研

究，发现信贷规模因素对票据价格的影响并不明显，而资金价格却对票据价格

中国利率体系总览（箭头代表资金流向)

图1我国推进利率市场化改革体系总览

影响显著，其中3个月期同业拆借资金利率的影响尤为突出。肖小和等(2017)认为票据市场是我国货币市场的重要组成部分，连接实体经济和资金市场。吕品（