固定收益担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析.docx

目录

担保债复盘 4

担保债筛选及担保利差计算方法 4

担保利差角度：保护幅度中枢约10bp，弱资质效果更强 5

历史复盘：担保属性更能抵抗信用风险冲击，由攻转守是理想配置时点 5

本轮调整：相比往次调整，本轮弱资质主体担保保护效果更强 6

超额利差角度：隐含AA+和AA(2)中有较大比例超额利差压缩5bp以上 7

流动性角度：调整行情中担保债流动性、价格均有韧性 8

换手率：担保债中私募品种换手率存在明显优势 8

高估值成交：担保债高估值成交频次更少、幅度更轻 9

投资建议 10

供给和存量：发行缩量，择券空间有限 10

新债供给：担保债供给显著缩量，仅个别省份发行较多 10

存量扫描：发行人以区县AA城投为主，江浙资质整体偏强 12

担保效力：量化比较需要在可行性和精确性中权衡 13

投资建议：债市由攻转守之时恰为担保债配置良机 14

风险提示 15

图表目录

图1：主体收益率曲线构建及担保利差计算方法（以荆楚文化为例） 5

图2：担保利差历史走势 6

图3：担保利差历史走势（分高中低三档） 6

图4：自今年8月以来担保利差走势 7

图5：自今年8月以来担保利差走势（分高中低三档） 7

图6：担保债超额利差各分位数和加权平均数走势 7

图7：各隐含评级担保债超额利差中位数走势 7

图8：担保债换手率整体弱于非担保债，约八成水平 8

图9：在剔除短融后，担保债与否换手率差距缩减至约一成 8

图10：担保债中的私募品种具备显著换手率优势 9

图11：近期担保债高估值成交笔数占比较非担保债更低 9

图12：近期担保债高估值成交规模占比较非担保债更低 9

图13：近期非担保债偏离5bp以上高估值成交累积占比39% 10

图14：近期担保债偏离5bp以上高估值成交累积占比33% 10

图15：今年以来担保债发行规模及占比显著下滑 11

图16：今年以来担保债净融出规模超千亿元 11

图17：今年以来新发担保债品种以私募债和中票为主 11

图18：地方性担保公司新担保债券发行成为主流 11

图19：四川、安徽、江西、河南今年以来新发较多担保债 11

图20：被担保城投以区县级为主，四川、河南地市主体较多 12

图21：四川、安徽担保债中私募品种比例较高 12

图22：江苏、山东、陕西担保债主体评级偏高 12

图23：江浙担保债隐含评级以AA为主，整体资质更优 12

图24：重庆三家担保公司以及湖北、甘肃省担保存在较多担保异地城投的情况 13

担保债复盘

去年我们在报告《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？》中分上下两篇分别对担保公司基本面进行梳理并就担保效力、投资价值等维度进行分析，并给出挖掘担保债的三大理由：下沉效率更高、抗风险冲击能力更强和其身负的政策任务。策略上建议以短久期下沉为主，对于债券市场形象较好、担保公司实力较强的担保债还可拉久期至2年以上。

时隔一年后，在弱现实、资产荒、化债等多重因素加持下城投债估值持续、大幅下行，但自8月以来机构启动预防性赎回、股债跷跷板引发信用债赎回潮后，信用债重新进入防守时刻，担保债再次进入享有超额收益的市场环境。

本篇报告首先就担保债在本轮债市调整行情中的表现做全面复盘，从价格（估值、担保利差、超额利差）和流动性（换手率、高估值成交）等多角度透视，然后对近期一级发行和存续情况做简要梳理，最后基于从复盘中得到的规律及担保公司认可度、担保效力对担保债投资策略进行推荐。

担保债筛选及担保利差计算方法

在进行后续研究之前我们首先明确在本研究中担保债的定义和担保利差的计算方法。

在样本选择上，本研究所涉及担保债均为专业担保公司担保（含联合担保），即剔除母公司、关联方担保以及其他担保形式的担保债，最终共筛选出40家担保公司担保的信用债3492只、尚存

续的有1895只（截至2024年10月11日）。

在担保利差计算上，本研究是在基于Hermite插值法构造主体非担保收益率曲线后，再根据担保债估值偏离程度计算担保利差，该算法的主要优势包括：（1）充分考虑收益率曲线的期限结构特征；（2）严格筛选可比非担保债；（3）可获得连续的面板数据。但鉴于部分主体存在无非担保债、担保债与非担保债在发行方式、待偿年限等方面存在能显著影响估值的因素等问题，因此相比于传统做法的缺点是抛弃了更多样本，即在“精度”和“样本量”的权衡之下该算法更倾向于保证每个样本点的精确性和合理性。具体算法详见2023年9月25日发布的报告《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？——下篇：担保效力比较及投资价值分析》，在此仅简要介绍计算过程：

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