宏观经济荣枯有常，均值回归下的中期大类资产配置研究.docx

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u物极则反：资产配置的均值回归思路 4

资产比价与权益资产配置 6

1、美国股权风险溢价与股债配置 6

2、中国股权风险溢价与股债配置 8

3、股市风格与跨市场比较 11

资产比价与债券及大宗商品配置 12

1、期限利差与债券久期 12

2、大宗商品的配置选择 13

总结：荣枯有常 14

风险提示 16

图表目录

图1：沪深300隐含股权风险溢价水平 5

图2：标普500与俄罗斯RTS指数市盈率比较 5

图3：1900年以来美国标普500市盈率变动 5

图4：1900年以来美国标普500股权风险溢价变动 5

图5：美国股权风险溢价在长期趋势中仍出现一些阶段性波动 6

图6：选取资产比价指标与计算方法 6

图7：美国股权风险溢价分位数与未来1年股票收益率 7

图8：美国股权风险溢价分位数与未来3年股票收益率 7

图9：不同股权风险溢价分位数水平下未来3年标普500赔率及胜率分布 8

图10：标普500股权风险溢价均值回归策略净值回测 8

图11：沪深300股权风险溢价分位数与未来1年股票收益率 9

图12：沪深300股权风险溢价分位数与未来3年股票收益率 9

图13：沪深300风险溢价与未来1年收益率相关性 9

图14：沪深300风险溢价与未来3年收益率相关性 9

图15：不同股权风险溢价分位数水平下未来3年沪深300赔率及胜率分布 10

图16：沪深300股权风险溢价均值回归策略净值回测 10

图17：国信价值100股权风险溢价均值回归策略净值回测 11

图18：中国中小盘与大盘比及未来3年超额收益率 12

图19：中美股票估值与未来3年超额收益率 12

图20：长债相对短债未来3年超额收益率 12

图21：中国债券市场期限利差均值回归策略净值 12

图22：美债期限利差均值回归策略净值 13

图23：零利率约束下短端美债丧失波动弹性 13

图24：铜金比与黄金相对铜未来3年超额收益率 13

图25：铜油比与原油相对铜未来3年超额收益率 13

图26：金油比与原油相对黄金未来3年超额收益率 14

图27：金银比与白银相对黄金未来3年超额收益率 14

图28：至2024年9月末各类资产比价3年分位数水平 15

物极则反：资产配置的均值回归思路

均值回归（ReversiontotheMean）法则认为，各种现象最终都将趋向于其长期的平均水平。当某一现象的发展明显偏离其历史常态时，往往存在一种内在的机制促使其实现回归，正如“盛极必衰”、“否极泰来”的道理一样，这种回归的过程是不断重复的。

著名的行为经济学家、诺奖得主卡尼曼曾提出“体育画报的诅咒”:凡是登上美国《体育画报》这本杂志封面的运动员都会在接下来的赛季中表现欠佳。换而言之，前不久刚刚有过高光表现的运动员容易在随后表现回落。

在金融市场投资中也有近似均值回归的现象，更是存在大量的围绕该现象构建的投资策略。资产配置的一项重要底层逻辑在于——大类资产的走势普遍呈现出“涨跌轮动”以及“均值回归”的特性。这表明，即便各类资产均会拥有它们的辉煌阶段，但也无可避免地会陷入低谷时期。某种程度上来看，诸如美林时钟和因子模型等各类资产配置当中的常用思路也可以看做是均值回归规律下的一种复杂衍生。

近期刚刚得到验证的一个例子是中国股权风险溢价。风险溢价定义为股市市盈率倒数与十年期国债利率之差，风险溢价越高说明股票相对债券越便宜，一般预示未来股票相对债券相对表现越好。

但是，现实一点看，尽管拉长时间看，各类资产收益率将围绕内在价值而上下波动，但这一均值回归的过程可能既复杂又缓慢：

横向比较来看，资产价格之间的偏离原因可能是复杂的，使得偏离并不容易修复。举例来讲，有西方学者研究过世界上主要股票市场的长期平均年回报率，认为长期看存在趋同趋势。但是，俄罗斯RTS指数在2015年-2022年间市盈率平均为7.4倍，同时期美国标普500为24.0倍，两者的隐含收益率差异达到了9个百分点以

上（1/7.4-1/24=9.3）。但是，如果仅仅是因为俄罗斯股票市场估值比标普500更低，就贸然认定俄罗斯股票投资价值更大，那么一定会承受相当长时间的亏损。

纵向比较看，均值回归过程可能极为漫长。以美国标普500估值为例，从1900

年至今，美国股市平均市盈率为15.8倍，期间经历多轮上行或下降，但市盈率水平从低点（0.5倍均值）回归到均值水平大约要花费7-11年左右时间。

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