海航控股第四大航价值重塑-240930-国联证券.docx

投资聚焦

核心逻辑

公司是国内第四大航空集团，原股东债务危机发酵导致公司于2021年破产重整并成功引入战略投资人。在新股东经营管理下，2023年公司生产经营明显改善、在大航司中率先扭亏；当前处于公司困境反转的起点，新旧交替下，公司有待市场重定价。作为最大的民营航司，公司兼具资源优势与民营活力，继承海航的品牌价值，方大集团又赋予其精细化管理文化。长期看，新海航将更聚焦于航空业做强、实现价值重塑。

核心假设

1-8月公司RPK为832亿人公里，同比增速19.01，按该增速在2023年基数上推算2024年PRK为1216.5亿人公里；2024H1/2023/2023H1客运收入/RPK分别为0.49/0.52/0.51元/人公里，由于航空季节性特征，参考去年H1较全年变动，假定2024年客运收入/RPK为0.50元/人公里。由于今年国际航线逐步恢复，预计25-26年总体RPK增速回归平稳，分别假定为14、9?，客单价稳步上行，分别0.52/0.54元/人公里。

给予油价、汇率中性假设，即与当前实际趋势较为接近。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为674.9/785.5/889.4亿元，同比增速分别为

+15.09/+16.38/+13.22。归母净利润分别为11.1/33.5/48.1亿元，同比增速分别为

+255.5/+203.4/+43.55，3年CAGR为149。EPS分别为0.03/0.08/0.11元。鉴于公司当前处于行业与自身困境反转的初期，未来基本面修复确定性较强，公司在航空业先发优势突出，有望受益于航空客流的强劲增长、带动利润增长，首次覆盖，给予“买入”评级。。

投资看点

短期看，随着各项经营指标逐步超过行业平均水平，公司有望受益于航空景气周期、基本面实现大幅改善。

长期看，历史风险出清、新海航管理有序，有望加快公司资源禀赋转为商业优势，历史盈利上限有望突破；同时，公司作为海航航空集团的上市子公司，集团内协同效应也将提升公司竞争优势。

正文目录

海航控股：从激进扩张到涅槃新生 6

扩张双刃剑：杠杆换资源 6

新海航启航：重整迎新生 7

第四大航空集团的α 10

航空资源：第四大航的先发壁垒 10

运营能力：民营活力锻造五星品牌 14

背靠海南：基于自贸港的超级承运人 19

新旧交替后的定价 21

核心资产：机队的差异化 21

资产与负债的长期平衡 25

盈利预测、估值与投资建议 28

盈利预测 28

估值与投资建议 29

风险提示 30

图表目录

图表1：海航航空板块扩张简要历程 6

图表2：2010-2019四大航空集团RPK份额变化 7

图表3：121部客运牌照按实际控制人分布（个） 7

图表4：海航集团破产重整时间线 8

图表5：截至2023年末，公司股权结构（股权比例单位：） 9

图表6：海航控股重整计划债务解决方案 9

图表7：海航航空集团产业资源 11

图表8：海航控股子公司及关联方情况 12

图表9：2024夏航季，各航司在不同市场时刻份额对比 13

图表10：海航系上市非上市航司基地一览 13

图表11：公司在主要机场时刻份额及与三大航对比 13

图表12：2019年11月以来，海航控股旅客量市场份额变化 15

图表13：2015年以来各上市航司客座率（）对比 15

图表14：2015年以来，上市航司飞机日利用率（小时）对比 16

图表15：2015年以来，上市航司单位客公里收入对比（元/人公里） 17

图表16：2024年，公司第13次获评“SKYTRAX五星航空” 18

图表17：辽宁方大集团发展历程 19

图表18：公司管理/销售费用率变动情况 19

图表19：2023/2024H1上市航司管理/销售费用率对比 19

图表20：自贸港利好政策梳理 20

图表21：部分航司适用所得税率对比 21

图表22：2024H1公司机队详情 22

图表23：2024H1上市航司机队规模机龄对比 22

图表24：公司与行业机队扩张速度对比 23

图表25：2022-2023上市航司购机预付款(亿元) 23

图表26：2023年公司各类机型运营表现 23

图表27：2020年末至2024年7月公司各机型净变动（架） 23

图表28：2023年末上市航司单机折旧费用 24

图表29：2023年末上市航司经营租赁占比折旧占营收比 24

图表3