奶牛养殖行业波动及对企业财务影响分析：以史为鉴，可知兴替(201709).pdfVIP

上篇《辉山之痛，乳业之疾——论资产减值背后的奶牛养殖企业真实盈利还原方法》对近期发

生的奶牛养殖企业风险事件进行盘点，并对奶牛养殖企业的财务特性、常用的财务报表粉饰方法以

及如何对其进行鉴别和还原进行了详细的分析。本篇将继上篇之后，从行业供需历史情况、奶价波

动规律、养殖成本和企业盈利空间历史变化等角度，对奶牛养殖行业景气度变化进行分析，进而纵

向分析企业财务表现是否符合行业规律，对企业财务报表中的粉饰情况进行鉴别。与其他农业产品

（猪肉、鸡肉等）不同，我国每年超过10%的乳制品消费量需从国外进口，因此行业供需情况需着

眼于全球视角。本文行业分析逻辑主要为：分析全球乳制品供需关系变化以及原奶价格走势情况，

进而了解乳制品行业景气度走势。同时结合奶牛养殖行业饲养成本走势，分析行业盈利空间变化，

鉴别企业资产及盈利变化情况是否符合行业规律，便于读者得出清晰的行业运行图谱。本文重点分

析的时间范围：2013年之前，由于进口量较少，国内奶价与国际奶价关联不大、周期性不明显。

2013年以来，国内外奶价联动性加强，周期波动明显。因此，本文重点选取最近一个行业周期

（2013~2016年）行业及企业财务表现的波动状况进行分析。

图1：行业分析逻辑图

资料来源：中债资信整理

一、行业供需情况

1.乳制品需求历史

全球消费总量角度看，2013~2016年，主要发达国家需求下降，增长动力主要来源于乳制品净

进口的发展中国家；全球乳制品消费量年均复合增长率约2.6%至6.89亿吨/年。从全球贸易角度

看，2013~2016年，在中国及其他发展中国家需求带动下，全球乳制品贸易量复合增长率约2%至

7,230万吨/年。全球贸易角度看，中国、俄罗斯、墨西哥、美国、巴西乳制品进口额占比近50%。

除中国外，其余四国进口情况对全球需求格局具有较大影响。俄罗斯是第一大乳制品进口国，进口

量约占全球乳制品进口量的15%。2014年，受禁止从欧盟、美国进口乳制品政策影响，俄罗斯干

酪及脱脂奶粉进口量大幅下降近30%；该政策已延长至2017年年底，近几年保持持续下滑趋势。

随着发展中国家对乳制品消费逐年增加，墨西哥和巴西逐渐成为乳制品进口大国，进口量占比分别

为7%和5%左右。2013~2015年，墨西哥脱脂奶粉和干酪进口量年均复合增长率约12%，增长至

11

300万吨(还原原奶数量)。巴西乳制品进口数量亦保持较快增长，2013~2016年，年均复合增长率

约26%，增长至130万吨（还原原奶数量）。整体看，在最近一个行业周期，全球乳制品需求量和

贸易量呈低速增长。

图2：2016年全球乳制品主要进口国进口占比图3：俄罗斯历年乳制品进口量

欧盟美国9

3%7%008

007

006

俄罗005

其他斯004

43%15%003

巴西

002

5%

001

墨西

00