老白干酒一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国.docxVIP

投资要件

关键假设

受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等15/20及老白干1915等中高档产品在河北市场逐渐起量，产品结构向上，预计老白干系列2024-2026年销量同比增长10.0%、8.0%、7.0%，吨价分别提升5.0%、5.0%、5.0%。

受益于武陵酒省内品牌影响力持续增强，省外市场稳步开拓，预计武陵酒系列

2024-2026年销量同比增长8.0%、10.0%、10.0%，吨价同比增长4.0%、4.0%、3.0%。

受益于板城烧锅酒聚焦产品结构升级和空白市场开拓，预计板城烧锅酒系列

2024-2026年销量同比增长5.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长8.0%、7.0%、7.0%。

在消费升级背景下，其他各品牌聚焦产品结构升级，不断提升各品牌在当地市场的品牌影响力，预计2024-2026年文王贡、孔府家等系列销量合计同比增长13.7%、10.7%、8.8%，吨价分别提升5.2%、5.1%、4.5%。

区别于市场的观点

市场认为：1）河北市场较为开放，全国一线名酒竞相涌入，竞争环境较差；2）公司费用率高企，净利率相对较低，盈利能力较弱。

我们的观点：1）全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道推力下降。衡水老白干次高端及以上价位1915、甲等20/15等大单品雏形已现，综合品牌影响力显著增强；渠道变革下，渠道掌控力持续增强，综合竞争力突出，增长势能显著拐点向上；2）公司近年持续推进费用改革，受制疫情期间库存积累较多，为帮助渠道拉动销降库存，2023年费用率下降不够显著。伴随着库存水平已下降至合理区间，费用投放效率持续提高，叠加营收规模不断扩大，费用率有望加速边际下降。

股价上涨的催化因素

1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。

估值和目标价格

预计公司2024-2026年营业收入分别为60.2亿元(+14.5%)、68.3亿元(+13.4%)和76.7

亿元(+12.4%)，归母净利润分别为8.7亿元(+30.4%)、10.9亿元(+25.4%)和13.4亿元(+22.8%)，EPS分别为0.95、1.19和1.46元，对应PE分别为17、14和11倍。公司聚焦发力高端、次高端，扎实推进全国化布局，给予公司2024年23倍估值，对应目标价21.85元，维持“买入”评级。

投资风险

1）消费复苏不及预期风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期。

目录

TOC\o1-2\h\z\u一树三香，五花齐放 1

多品牌发力，多区域布局 1

股权结构稳定，业绩弹性十足 2

消费升级市场扩容，份额集中结构繁荣 4

行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中 4

河北市场持续扩容，消费升级空间广阔 11

品牌高举高打，渠道持续发力 15

品牌端：甲等金奖，大国品质 15

产品端：覆盖主流价位，聚集核心单品 19

渠道端：渠道模式变革优化，持续强化渠道推力 22

一树三香五花齐放，武陵酱酒香飘全国 25

丰联酒业：多品牌共同发力，增长动能十足 25

武陵酒：稀缺高端品牌，成长空间广阔 26

财务分析 30

盈利预测与估值 32

盈利预测 32

绝对估值 33

相对估值 34

风险提示 35

图目录

图1：公司发展历程 1

图2：公司各阶段发展现状 2

图3：公司股权结构图 2

图4：2018以来各品牌营收情况（亿元） 3

图5：2018年以来公司营收区域分布情况 3

图6：2008年以来公司营收及增速 3

图7：2008年以来公司归母净利润及增速 3

图8：2008年以来规模以上酒企营收总额及增速 4

图9：2008年以来规模以上酒企利润总额及增速 4

图10：我国规模以上酒企白酒产量及增速 5

图11：我国规模以上酒企数量及增速 5

图12：上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况 5

图13：上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况 5

图14：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率 6

图15：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速 6

图16：2014-2023年居民人均可支配收入及增速 6

图17：2014-2023年人均食品烟酒支出及增速 6

图18：个人可投资资产超过1千万的人数（万人） 7

图19：中国高净值人群区域分布 7

图20：购买白酒价格分布（元/500ml/瓶） 7

图21：消费者饮用白酒价格档次提升原因 7

图22：高端酒收入及增速 8

图23：2023年高端白酒营收竞争格局 8

图24：2