如何看待存单与短端利率的分化.docxVIP

居民与企业的存款搬家，央行同业监管措施的强化对此直接影响相对有限。尽管金融脱媒从4月快变量逐步转变为慢变量，但其反方向逆转的概率不高，

8月的赎回现象主要发生在同业链条末端的公募层面，我们认为更多还是预防性的，后续进一步发酵的概率有限。

另一方面，前期部分银行在禁止手工补息的影响下负债端面临一定的摩擦，政府债大规模发行可能加剧部分银行的资产负债错配，因此同业存款利率可能维持高位，上周存单仍在提价发行，实现了超过5000亿的净融资。但与5月不同，8月存单利率回升的过程中，其上行幅度也弱于短久期信用债，也显示主要矛盾还是在需求端。

在8月政府债净融资创下1.84万亿的历史新高后，9月政府债净融资的规模可能也会达到1.27万亿。如果根据年初赤字目标推算，四季度月均政府债净融资或降至约5400亿元，明显低于Q3的月均超1.2万亿。即便在Q4国债增发1万亿，也不会造成政府债净融资规模的显著上升。因此，也不排除8-9月政府债净融资规模的大幅抬升有为Q4增发国债的考虑，这需要关注本周人大常委会的表述。但即便如此，考虑信贷需求偏弱，尤其是财政支出的进度较快，可能不会出现类似于2023年Q4财政存款持续位于高位的情况，如果央行无意使DR007持续高于OMO利率，后续存单一级大幅提价带动二级利率持续走高的概率不高。

更重要的是，尽管9月降准降息等政策落地的概率不高，但如果增发国债的计划出炉，也不排除降准提前落地的可能；考虑基本面偏弱的状态仍在延续，若9月美联储降息落地也将为国内货币政策打开空间，Q4降息政策仍有较大概率落地的可能。从这个角度看，尽管短期内存单利率大概率仍将维持震荡格局，但如果资金面维持平稳，非银需求逐步修复，叠加后续潜在的降准降息可能，存单利率仍有逐步走低的可能。

上周中短端利率的快速回落一度也点燃了市场对于长期国债的交易热情，长端利率一度逼近前低，但央行在8月29日现券买断的24续作特别国债01的卖盘出现使得市场再度调整，这也显示央行限制长端利率过快下行的目标并未改变，长端利率短期的震荡格局可能也难以打破，但从利差的角度看，长端利率的性价比无疑更高。因此震荡格局中，我们仍然建议维持哑铃型的投资策略，建立1年政金债与20年或30年国债的组合，保持一定的组合久期。同时，考虑如果非银需求逐步恢复，在央行持续买入的背景下，3Y左右的政金债与二级债利差还有压缩的空间，投资者也可以把握其中的交易性机会。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

目录

一、中短端利率债与存单利率的分化是如何发生的 5

二、非银需求仍弱但城农商行大规模净买入当前存单利率或在均衡水平 6

三、存单利率超调风险可控后续宽松落地下行空间仍存 8

四、震荡格局下坚持哑铃策略同时关注3Y政金债及二级债的交易机会 11

风险因素 12

图目录

图1：1年国债利率与R007利率严重倒挂 5

图2：1年存单利率与隔夜资金利率收敛 5

图3：8月5日以后存单利率迅速回升 6

图4：8月基金与货基一二级净买入存单占比大幅下滑 6

图5：9月以来资金分层有所增大 6

图6：9月第一周OMO持续净回笼 7

图7：城农商行近期大规模买入1Y期存单 7

图8：当前1年存单可比收益已高于1年国债 7

图9：降准规模与缴准消耗 8

图10：央行过去从未在同一季度降息两次 8

图11：隔夜资金利率买入MLF利率与1年期同业存单利率 8

图12：上周存单净融资规模大幅抬升 9

图13：8月市场调整中存单利率上行幅度小于信用债 9

图14：三季度地方债发行计划与实际比较（单位：亿元） 10

图15：2024年国债净融资规模估计 10

图16：2024年地方债净融资规模估计 10

图17：国股转贴现票据利率走势 11

图18：10Y-1Y国债利差处于较高历史分位数 11

图19：政金债期限利差处于历史低位 11

随着资金面回归平稳，部分投资者对于债市赎回反馈的担忧减弱，上周债券市场延续了修复的态势，10年期国债收益率再度逼近2.1?，而中短端债券收益率出现了显著的回落。但是中短端在结构上出现了一定的分化，国债表现最强，3年和5年期国债收益率甚至创下近年新低，政金债表现稍弱但相较于前期低点也相距不远，而存单利率仍然居高不下，3M存单利率甚至相较于前一周有所回升。存单利率维持高位甚至也限制了信用债的修复空间。

中短端债券的分化走势可能源自于央行开始买入短端国债，但与此同时非银融资成本在跨月后仍然维持高位。而这样的分化后续将如何演绎，这对于收