固定收益市场：债券牛市延续-违约逐渐常态化.docx

??

?

??

固定收益市场

债券牛市延续，违约逐渐常态化

?

??

?

?

?

?

?

?

?

???

?

?

?

?

?

2015年债券市场供需两旺，在央行的宽松政策作用下，除上半年因股市分流资金、地方债务置换而出现短暂失衡且呈现一定震荡外，全年收益率下降显著，延续了自2014年起的债券牛市。

一2015年债券市场走势回顾：收益率持续下行，牛市格局依旧

从市场走势来看，承接2014年的利率下行，2015年债市迎来了牛市第二年，利率债、信用债都呈现明显上涨态势。具体来看，1年期国开债利率全年下行155bp，1年AAA中短期票据利率全年下行185bp，5年期AAA、AA+和AA企业债分别下行150bp、176bp和155bp，而10年国开债利率全年下行96bp。

图12015年债市主要品种走势

（一）利率债：从担忧到“买买买”停不下来

2015年的利率债走势虽有波折，但上涨趋势难挡。在经历了2014年的大幅上涨后，2015年初10年国开债、非国开和国债的收益率分别为4.1%、4.2%和3.6%，2015年末10年国开债、非国开和国债的收益率分别为3.13%、3.26%和2.82%，各自下行97bp、95bp和80bp。

图22015年利率债走势

2015年1～2月，在降准、经济悲观预期和全球债市大涨的联动作用下，利率债收益率迅速走低，10年国开债一度降至3.66%。但是3月开始，地方政府债务置换额巨大的消息引发了市场对于供给冲击的担忧，收益率回调，而高企的货币利率、火爆的股市也让债市表现平平，直到4月央行超预期降准，并连续下调逆回购招标利率，债市的担忧情绪才逐渐缓和。年中股灾发生，风险偏好回落，此前对接股市的理财和打新资金回归债市，加上8月央行货币宽松再启，增量资金不断涌入债市，开启了下半年“先信用、后利率”的债市快牛。10月，在中小银行理财等资金涌入的情况下，10年国开债下行至3.37%，10年国债更是快速“破3%”。

（二）信用债：从消灭高收益到警惕信用风险

2015年信用投资经历了从横扫一切高收益资产到防范信用风险、规避低等级和产能过剩行业债券的转折。

以3年期品种为例，2015年初AA+城投债和企业债的收益率仍有5.5%，AA+公司债收益率也在4.5%左右，但到了年末，3年期AA+公司债、城投债和企业债分别下行到3.2%、3.22%和3.4%，下行幅度超过100bp。资金涌入消灭了一切可见的高收益资产，6%～8%的城投高票息时代一去不复返。

图32015年信用债走势

但是，在中高等级信用债收益率大幅下行的同时，也应注意到2015年信用利差出现分化，特别是11月山水SCP违约后，1年期AA-中短期票据信用利差走扩，而1年期AA+以上的中高等级信用利差则相对稳定，印证了市场对信用风险的担忧逐步升温。

二2015年影响债券市场的关键因素分析

影响2015年债市的因素众多，这些因素或从需求，或从供给，或从市场结构等方面影响了债市走向，并将在较长时间内持续对市场走势产生影响。

（一）需求端分析

我国债市需求可划分为三个部分：存量资金、新增资金和国际资本流动，其中存量资金与居民财富配置相关，新增资金与央行货币宽松相关，而国际资本流动与汇率、外汇占款等相关。

1.货币宽松引入新增资金

2015年促成债牛的第一个重要因素就是货币宽松延续。由于实体经济总体仍未有大起色，为了呵护经济和维持低利率环境，央行将顺理成章地延续货币宽松。2015年央行降息5次、降准5次。1年期定期存款利率从年初的2.75%连降125bp至1.5%历史低位，而大型金融机构的存款准备金率也从20%下调至17%，释放超过3.5万亿元的流动性，降息降低金融机构负债成本，降准维持资金面充裕，均有利于债券收益率的下行。

2.利率市场化未对债市形成打压

与货币宽松延续同步的是2015年我国利率市场化完成最后一跃，从2014年11月的降息开始，每次降息都会扩大存款利率的浮动上限，直到2015年8月双降放开1年期以上存款利率上限，10月正式对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

在利率市场化完成前，不少投资者担心银行为揽储抬高负债成本，不利于打开债市下行空间，但从2015年的实际情况来看，即使放开存款利率上限，银行也并未将利率一浮到顶，特别是在央行放水的配合下，包括理财收益率和存款利率在内的银行负债成本都出现明显下降，从而推动对利率债的需求增加。

3.存款理财化增加对债券需求

影响2015年债市的第三个因素来自居民资产配置变化带来的存量资金转移。过去几年，我国已迎来金融资产大时代，居民财富源源不断地从地产和存款向理财搬家，而这一趋势在2015年愈演愈烈。在大资管时代，银行理财仍然是龙头老大，其对债券的需求和作用仍将显著，而随着保险规模的扩大（