铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征.docxVIP

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图1：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值） 4

图2：全球铜矿阶段性供应增速概览（2003-2026E） 4

图3：铜产业链树状图 8

图4：铜TC的快速下跌显示矿端供给的实际性偏紧 8

图5：中国铜冶炼企业开工率及上期所库存变化 10

图6：98?全国硫酸价格走势（2018M7-2024M7） 10

图7：中国精炼铜产量增幅明显 12

图8：中国精炼铜净进口量变化情况 12

图9：再生铜占比变化图（2004-2023） 13

图10：影响再生铜产业新政策 13

图11：铜行业资产负债率、销售期间费用率与销售净利率变化 14

图12：铜行业配置比例升高 14

图13：紫金矿业全球矿产资源开发基地分布图（2023年） 15

图14：紫金矿业2023年产量及2024-2024年产量计划 15

图15：2023年紫金矿业矿产铜、矿产金占中国总产量比例 15

全球铜矿供应增速仍显现刚性特征

关于铜市场供应的讨论，始终绕不开铜矿与精炼铜两个主题。本报告我们将重点采取自上而下的分析方法从铜矿—冶炼产能—精铜供应来分别梳理2024至2026年铜矿供应端的相关数据。

表1：全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2026E）

资料来源：ICSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，

全球铜矿供应缺口或有继续放大可能

图1：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值） 图2：全球铜矿阶段性供应增速概览（2003-2026E）

资料来源：CRU，ICSG， 资料来源：CRU，ICSG，

全球铜矿供应增速回顾史（2003—2022）

近年来的铜供应链故事大体分为四个阶段。其中铜矿供应链的扩张源于两轮“超级商品周期”的提振，而供应增速的回落则受制于宏观环境的变化、微观罢工的扰动及铜价的变动。

2003-2008年全球铜矿进入供应加速扩张阶段。期间年均供给增速达4.51%（99-01年为-3.1%），这也是第一轮铜“超级需求周期”爆发的时间。铜的需求周期起源于2001年末中国加入WTO的历史性进程，爆发于2004年的中国需求涌现—由彼时起中国成为了全球最具规模的生产工厂并急速贡献了超40%的全球铜消费份额，这从根本上改变了全球精铜的供需平衡表。当时高企的铜价反映了实体需求的旺盛（如2005-

2006年铜与美元的年度正相关）并且刺激了铜矿及冶炼企业的产能扩张计划。

2009-2012年全球铜矿进入降速增长阶段。期间全球铜矿年均供应增速降至3.17%。2008年美国次贷危机及后续欧债危机所导致的绝大部分铜矿在建项目和生产计划出现资金搁置是铜矿产出增速急速回落的主因，彼时脆弱的企业家信心指数、偏高的流动性诉求及高企的借贷利差（高LIBOR-OIS,高TEDSPREAD）令

铜矿产出遭受到了系统性抑制。而与此同时，以美国QE和中国四万亿为代表的刺激计划却在铜供应端刚性疲弱的背景下刺激了其短期需求弹性的极大释放，这直接开启了铜的第二轮需求周期，并带动铜矿产出进入了第二个加速扩张时期。

2013-2016年QE催生的全球铜矿供给再增长阶段。此时的铜需求主要源于三部分，其一是全球量化宽松

后的大宗商品投资需求，其二是中国房地产扩张所带来的部分实体铜需求（包括房屋置换后的二次铜消费），其三则是以铜为载体的息差套利行为的兴起（表现为融资铜贸易的风靡）。在全球低息高流动性提振下，基本面供需的不匹配叠加资金追捧令内外铜价不断刷新高点并维持着强势的高位震荡。偏高的铜价意味着铜

产业链投资具有稳定的IRR回报（7000美金铜均价的回报率达15%-GS），由此激发了铜产业链旧扩张计划的重启（2009年的搁置项目重启）及新产能计划的投放(全球量化宽松后期的资本投放)。其中2016年是全球铜矿达产的高峰年，当年秘鲁的Toquepala(+37.8万吨)、赞比亚的Konkola(+23.5万吨)及刚果的Kamoto（+15.8万吨）等铜矿累计净增量约120万吨（包括Lasbambas的投产）。2016年铜矿供给增速创出近20年新高（+6.83%）并带动了该阶段全球铜矿的供应增速重新回到年均4%以上的水平（至4.47%）。

2017-2022年矿端扰动频发叠加不可抗力共振导致全球铜矿产出进入新一轮降速增长阶段。期间全球铜矿年均供应增速降至2.08%。2017年起，矿端供应进入趋势性的下行拐点，罢工事件的频发是该年供给增速下行的主因。17年至少有11家矿山因合约谈判而出现罢工，其中以智利Escondida为代表的铜矿在一季度就出现了14.17万吨的产量收缩,此外，秘鲁的CerroVer