大选系列若特朗普上台，通胀和上一轮有何不同？.docx

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一、特朗普第一任期所实施的政策对通胀提振有限 3

二、若特朗普当选，大同小异的政策下，通胀涨幅或将高于上一任 7

三、大选结束前，美元资产波动率或较高 12

四、风险提示 15

图表目录

图1：2016年美国制造业PMI和设备投资先后回升 3

图2：2016年-2017年美联储共加息4次 3

图3：特朗普第一任期移民收紧对不同部门的薪资影响不同（%） 4

图4：美国CPI和全球CPI同比增速在20世纪90年代-2017年之前中枢震荡回落 5

图5：特朗普第一任期，美国对全球进行通胀输出 5

图6：美国关税占个人消费比重较低（%） 6

图7：2016-2019年，美国关税同比的增速上行对核心PCE影响有限 6

图8：美国PPI钢铁相关生产品价格增速在2018年上行幅度有限 6

图9：以2018年1月作为基准，美国工业生产在2018年年底开始明显下行 7

图10：截至8月8日，哈里斯领先特朗普 8

图11：截至8月8日，主要民调显示哈里斯领先特朗普 8

图12：美国M2货币流动性速度在疫情后不断回升 9

图13：2016-2018年供应链压力指数上行 9

图14：美国商品进口总额在2023年为3.1万亿美元 9

图15：2024年7月美国非农低于预期部分受到飓风影响 10

图16：截至2024年7月，美国私人非农薪资同比增速高于特朗普第一任期 10

图17：截至2024年6月，美国可用工作总数依然高于劳动力人口 11

图18：2016年和2024年共和党党纲对比 12

图19：拜登退选后，美国10年-2年国债收益率回升 13

图20：2024年5月至7月，市场看空10年美债的占比回升 13

图21：近期VIX指数走高，导致美股回调 14

图22：日元套息交易逆转带动日元走强 14

一、特朗普第一任期所实施的政策对通胀提振有限

首先，从宏观背景来看，2016-2017年美国货币政策处于缓慢的加息周期，流动性收紧抑制需求以减少通胀压力。2016年-2017年美国经济经历“先下后上”，2016年四个季度实际GDP环比折年率为2.3%、1.3%、2.9%和2.2%，当时受益于奥巴马政府推行的“再工业化”政策，设备投资增速和制造业PMI先后触底反弹，使得2016年12月美联储宣布加息，上调利率至0.5%-0.75%区间。2017年特朗普上台后，推行扩张性的财政政策，持续刺激经济复苏，带动美国经济不断攀升，货币政策进一步收紧，全年加息3次。综合来看，当时货币政策、经济走势和通胀处于相对平衡的状态。

图1：2016年美国制造业PMI和设备投资先后回升 图2：2016年-2017年美联储共加息4次

美国ISM制造业PMI

美国设备投资同比增速（%，右）

61

59

57

55

53

51

49

47

17-1217-1017-0817-0617-0417-0216-1216-10

17-12

17-10

17-08

17-06

17-04

17-02

16-12

16-10

16-08

16-06

16-04

16-02

15-12

17-11

17-09

17-07

17-05

17-03

17-01

16-11

16-09

16-07

16-05

16-03

16-01

15-11

15-09

15-07

15-05

15-03

10 1.6

1.41.2

1.4

1.2

1

0.8

0.6

0.4

0.2

1.50

1.25

1.00

0.75

6

4

2

0

-2

-4

-6 0

美国:联邦基金目标利率（%）

资料来源：， 资料来源：，

其次，回顾2017年-2021年特朗普执政第一任期，强力推行保守的移民政策，但并未造成薪资通胀螺旋。具体来看，在特朗普任职期间：1）限制部分穆斯林国家的公民入境；2）大规模搜捕并遣返拉美非法移民，并力推美墨“边境墙”建设。不同于拜登政府偏向给劳动力市场做“加法”，即通过增加政府开支，带动制造业回流，促进需求的同时放开移民，扩大劳动力市场供给，以达到劳动力市场繁荣的目的。特朗普政府则更倾向于对劳动力市场做“减法”，即减少非法移民来缓解传统行业的本土就业压力，以此来提高居民的工资水平。从特朗普政府上一任时期的政策效果来看，2017年1月至2019年1月，美国非农企业平均时薪增幅为0.8%，但是主要由服务部门提供，商品部门中制造业薪资反而有所回落，其中非耐用品行业薪资降幅最大，或表