2024年中期债券市场展望：金融脱媒下的新变局.pdfVIP

目录

一、市场回顾：牛市背后利率传导机制的转变7

二、利率定价：金融脱媒下央行的不可能三角8

2.1利率市场化改革之初市场利率的传导不畅8

2.2LPR与存款利率形成机制改革对于银行负债成本的作用有限10

2.3MLF利率的淡化以及金融脱媒的加速13

2.4金融脱媒对央行政策框架演进的约束17

三、债券市场：牛市格局下节奏应当如何把握19

3.1疲弱预期下的高GDP增长19

3.2需求温和的状态可能仍将持续21

3.3低基数下通胀同比或有所提升，但目标实现仍存困难30

3.4财政发力面临化债约束经济转型仍需货币支持32

3.5债券牛市持续，重点仍在把握节奏36

风险因素37

图目录

图1：2024年以来债券牛市行情持续，10年期国债收益率不断创下2002年以来的新低7

图2：国内债券收益率从牛平重新走向牛陡7

图3：资产荒冲击下国内信用债利差不断创下历史新低8

图4：美国联邦基金利率的调整与泰勒规则隐含水平大致相当9

图5：近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步9

图6：美国国债收益率是银行生息资产收益率的领先指标10

图7：2015-2019年，国内存贷款利率存在较强的粘性10

图8：2019年后央行将MLF利率与LPR挂钩11

图9：银行平均生息资产收益率跟随LPR回落11

图10：银行计息负债平均成本率在2019年后并未明显下降11

图11：资金利率、政策利率与银行存款利率挂钩11

图12：主要银行3年期定期存款挂牌利率和上限12

图13：个人定期存款利率12

图14：个人活期存款利率12

图15：单位定期存款利率12

图16：单位活期存款利率12

图17：单位活期存款流失反而更加明显13

图18：国内银行净息差在2022年后仍在持续压缩14

图19：4月以来新增信贷同比出现了大幅回落14

图20：非银降杠杆叠加买入金融债券使M2降幅更大14

图21：M2与社融剪刀差倒挂时出现资产荒的现象极为罕见（单位：%）15

图22：居民与企业存款脱媒一般都发生在债券利率较高的时期15

图23：脱媒时期货币基金来自于个人的比例明显抬升15

图24：固收类理财产品年化收益率仍然维持平稳16

图25：现金类产品7日年化收益率仍高于类活期存款16

图26：银行类活期存款的利率上限16

图27：摩根大通银行定期存款与活期存款利差在2021年后扩大17

图28：摩根大通银行存款结构中定期存款比重明显抬升17

图29：2023年下半年美国活期存款同比增速有所回升17

图30：M1和经济的相关性主要因为其反映了企业的投融资需求17

图31：5月末政府债净缴款规模上升时央行加大投放应对18

图32：二季度以来大行净融出明显回落，但资金面并未显著收紧18

图33：从历史上看，金融脱媒现象的结束一般都伴随货币政策的放松而非收紧19

图34：工业增速偏强推动2024年Q1GDP超预期20

图35：名义GDP与需求变量基本匹配20

图36：低基数时两年复合增速反而提升20

图37：产成品库存增速底部抬升21

图38：偏下游的汽车轮胎、织机开工率偏强21

图39：2024年以来外需对国内工业生产的贡献持续提升21

图40：全球制造业共振补库22

图41：消费对美国GDP的贡献下降推动美国GDP增速有所走低22

图42：中国出口改善受到了全球制造业共振的影响22

图43：中国对周边新兴经济体的出口增速偏强22

图44：美国ISM制造业PMI指数有所回落23

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图45：中国FDI仍然呈现净流出态势23

图46：中国出口量价拆解23

图47：中国出口增速仍弱于周边的韩国与越南23

图48：国内居民储蓄率仍未回到疫情前的水平24

图49：假期出游人数已高于疫情前，但人均支出反而更低24

图50：家电与通讯设备带动下，耐用品消费有所回升24

图51：居住等服务消费增速仍然