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中航油事件案例分析

????????【摘要】2004年11月29日，由于石油期权投机交易亏损5.5亿美元，在新加坡交易所上市的中国航空油料（新加坡）股份有限公司（CAO）不得不申请破产保护，这一事件令世界震惊。得益于其母公司在中国航油市场的垄断地位，从1997年开始，CAO在总经理陈久霖的领导下迅速占领了中国航油市场。为了扩大生存空间，CAO自2001年上市之后还大力发展了石油实业投资和国际石油贸易两项业务。虽然在随后几年里良好的业绩为CAO和陈久霖个人赢得了荣誉，然而，危险的种子——石油衍生工具投机早在上市之初就已经埋下。最终，2004年的石油大牛市成了“埋葬”CAO和陈久霖个人职业生涯的坟墓。本文就中航油事件进行回顾，发掘其中原因，给出相应总结。

????????【关键词】中国航油；风险；分析

????????一、案例背景

????????（一）公司背景

????????中国航空油料（新加坡）股份有限公司（以下简称CAO）最初是由中国航空油料总公司、中国对外贸易运输总公司和新加坡海皇轮船有限公司三方设立的合资企业，总部和注册地均位于新加坡。1995年2月，中国航空油料总公司收购了另外两个股东在CAO的股权，CAO于是成为中国航空油料总公司的全资子公司。2001年12月，CAO在新交所成功上市，中国航空油料总公司在CAO的持股比例下降为75%。

????????2002年中国的航油系统进行了大规模重组。2002年6月，中国航空油料总公司及所属部分事业单位组建为中国航空油料集团公司。中国航空油料集团公司是中央直属的国有大型航空运输服务保障企业。同年10月，中国航空油料总公司持有的CAO股份被转给中国航空油料集团公司，CAO因此成为中国航空油料集团公司的直接控股子公司。

????????（二）业务简介

????????1995年CAO成为中国航空油料总公司的全资子公司时，主要业务是油料运输。1997年，陈久霖出任CAO总经理，一上任他就着手转变CAO的经营策略，把主业重新定位于石油贸易，重点是航油的采购。在母公司垄断航油进口的背景下，CAO的业务飞速发展。通过批量运输、招标采购等手段降低航油成本，CAO得到了越来越多的采购权。到2000年，CAO承担了总公司98%的进口订单，在中国航油市场的占有率上升为92%。然而，随着中国加入WTO，航油进口市场的开放，母公司对中国进口航油市场的垄断格局难以维持。2001年，CAO成功上市。在大力发展航油采购业务的同时，CAO把业务拓展到石油实业投资和国际石油贸易业务。

????????二、案例回顾

????????（一）第一阶段：危机初现

????????2003年4月，中国航空油料集团公司成为第二批国家批准有资格进行境外期货交易的国有企业。经国家有关部门批准，CAO在取得中国航空油料集团公司授权后，自2003年开始做油品期货套期保值业务。在此期间，CAO擅自扩大业务范围，从事石油期权交易。2003年，CAO确实正确判断了油价的走势，年底公司的盘位是空头200万桶，从中小赚。但公司当时已明显违背《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，涉身险地从事投机性交易，而陈久霖却不以为意。2003年第三季度到2004年第一季度，CAO预期石油价格将下跌，因此建立的空头头寸，卖出看涨期权、买入看跌期权，危机初现。

????????（二）第二阶段：风险扩大

????????2004年一季度，油价攀升，至2004年3月28日，公司的潜在亏损额为580万美元。按照交易规则，必须追加保证金以确保期权买方能够行权，但从公司账户中调拨资金会暴露其违规行为。陈久霖为此采取了更激进的投机策略——进行展期，即买入先前卖出的看涨期权将其平仓，同时不执行先前买入的看跌期权。为了弥补平仓的现金损失，CAO卖出执行价格更高的看涨期权，加大做空量。

????????2004年二季度，随着油价持续升高，至2004年6月，公司的潜在亏损额增加到3000万美元左右。公司决定再次展期，延后到2005年和2006年才交割，并加大做空量。

????????2004年三季度，国际原油期货价格创55美元/桶新高，至2004年10月10日，公司的潜在亏损额已高达1.8亿美元。CAO卖出的看涨期权合约达到5200万桶石油的巨量，是公司每年实际进口量1700万桶的三倍多。持续不断地补充保证金几乎耗掉了CAO所有的可用资金，包括原计划安排用于战略投资的资金和流动资金贷款。

????????（三）第三阶段：亡羊补牢

????????为了支付交易商追加的保障金，避免被交易对手清算的命运，CAO首次向母公司呈报交易和账面亏损。中国航空油料集团公司本应立即对此违规操作进行制止，强令其择机斩仓。恰恰相反，集团领导竟不顾国内监管部门有关风险控制的规定，决定对CA