W(9690.HK)首次覆盖报告：O2O汽车服务龙头，成长飞轮加速.docx

图24：加盟店数量增加 25

图25：二线以下城市途虎工场店数量占比提升 25

图26：用户数量提升 26

图27：复购率提升 26

图28：各品类毛利率提升 26

图29：各店型毛利率提升 26

图30：专供品及自有自控产品占比提升 27

图31：利润率更高的汽车保养业务占比提升 27

图32：期间费用率优化 27

图33：2023年营业利润率与经调整利润率转正 27

图34：美国汽车后市场发展经历多层级→并购连锁→O2O 28

图35：美国汽车后市场规模超过3000亿美元 28

图36：美国汽车后市场DIY占比高于中国 28

图37：美国前四大连锁汽车零配件零售商 29

图38：AutoZone美国门店数第一 29

图39：奥莱利收入增长稳健（亿美元） 29

图40：奥莱利利润率稳定 29

图41：奥莱利专业服务占比提升 30

图42：2023年奥莱利门店数超过6000家 30

图43：奥莱利拥有较多自有品牌 30

图44：新能源汽车保有量提升 31

图45：新能源汽车渗透率提升 31

图46：纯电动汽车保养维修开支中电池更换占比高 32

图47：插电式混合动力汽车保养维修开支高 32

图48：新能源车采用授权流通体系 33

表目录

表1：途虎收入预测（百万元） 4

表2：途虎盈利预测（百万元） 5

表3：同行业可比公司估值（2024.4.6） 6

表4:二线及以下城市每千人汽车保有量低 8

表5:中国汽车服务市场面临供需错配、信息不对称、履约低效等痛点

9

表6:O2O模式能够解决获授权经销商及传统IAM部分痛点 11

表7:途虎管理团队具备IT背景及经验 16

表8:途虎通过数字化系统优化门店管理效率和供应链 18

表9:途虎在汽车服务市场门店数量排名第一 19

表10:途虎相比天猫和京东的优势在于规模、供应链及门店管控 20

表11:途虎汽车零配件和汽车保养相比天猫和京东有价格优势（单位：

元） 21

表12:途虎门店包括工场店和合作门店 22

表13:途虎加盟模式为强管控、集中采购、寄售制 23

表14：按2022年汽车保有量计算途虎开店空间为11974家 26

表15:新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较 32

投资建议

盈利预测

预计公司2024-2026年收入分别为157.78/181.72/204.38亿元（人民币，下同），增速分别为16%/15%/12%。

核心假设：

1、开店：预计公司2024-2026年每年净增门店数1500家，2026年门店

数量超过1万家。

2、单店收入：公司目前主要专注于中国的一线、新一线和二线城市，覆盖经济活跃的地区，而二线以下城市途虎工场店数量占比逐步提升，考虑公司门店将进一步下沉到二线及以下市县，而下沉市场消费水平相对低于高线城市，因此预计2024-2026年单店收入同比分别-

8%/-6%/-5%.

3、产品结构：公司优化产品结构，高毛利率的汽车保养收入占比提升，轮胎和底盘零部件收入占比略有下降，且预计随着年轻化消费群体增加，汽车美容和清洁等其他业务收入占比提升。

2021202220232024E

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E

总收入

11,724

11,547

13,601

15,778

18,172

20,438

yoy

34%

-2%

18%

16%

15%

12%

分产品

汽车产品和服务

11,066

10,723

12,647

14,642

16,828

18,884

yoy

33%

-3%

18%

16%

15%

12%

占比

94.4%

92.9%

93.0%

92.8%

92.6%

92.4%

-轮胎和底盘零部件

5,064

4,592

5,553

6,280

7,105

7,848

yoy

21%

-9%

21%

13%

13%

10%

占比

43.2%

39.8%

40.8%

39.8%

39.1%

38.4%

-汽车保养

3,842

4,025

4,933

5,838

6,905

7,971

yoy

47%

5%

23%

18%

18%

15%

占比

32.8%

34.9%

36.3%

37.0%

38.0%

39.0%

-其他业务

646

639

780

947

1,090

1,226

yoy

15%

-1%

22%

21%

15%

12%

占比

5.5%

5.5%

5.7%

6.0%

6.0%

6.0%

-汽配龙业务

1,515

1,466

1,381

1,578

1,726

1,839

yoy

5