Q1经济数据的三个分歧：名义GDP增速回升压力仍然较大.docx

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TOC\o1-2\h\z\u经济的三对分歧尚未弥合 5

生产：高技术行业拉动工业生产，但产销率偏弱 7

消费：消费倾向继续回升 9

投资：制造业投资带动固投提速 11

基建投资：中央资金支持的行业增速较快 11

制造业投资：设备投资增速仍然较高 12

房地产投资：增速或正在筑底 13

风险提示 13

图表目录

图表1:Q1经济数据概览 5

图表2:名义经济增速低于实际经济增速 5

图表3:Q1产能利用率大幅下降 6

图表4:分行业的产能利用率变化 7

图表5:高技术产业支撑工业生产 8

图表6:主要行业的工业增加值 8

图表7:工业产销率处于同期最低值 9

图表8:3月社零环比明显提速 10

图表9:3月社零基数偏高 10

图表10:分产品的限额以上商品零售增速 11

图表11:Q1居民消费倾向继续回升 11

图表12:中央资金支持的基建行业增长对冲地方资金支持的行业收缩 12

图表13:制造业各行业投资累计增速 13

图表14:地产销售降幅小幅收窄 13

图表15:新开工降幅略有收窄 13

经济的三对分歧尚未弥合

从一季度经济数据来看，各项经济指标冷热不均、分歧较大。

一是实际GDP增速超预期，但名义增速和平减指数仍然偏低。一季度GDP增速

5.3，高于一致预期4.9，但名义GDP增速仅为4.2?，平减指数仍为负

（约为-1.1）。自从23Q2以来，名义增速已经连续4个季度低于实际增速，往后二者差距会缩小，但名义增速何时能追上实际增速尚有不确定性。名义增速会制约微观主体的收入增速，如政府税收、企业利润、居民收入都与名义增速相关性更强，这一分歧带来了微观感受和宏观增速的背离。

图表1:Q1经济数据概览

指标（当月同比，?） 比上期 2024-03 2024-02 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09

GDP-当季同比（不变价）

5.3 5.2 4.9

生产

工业增加值

-2.5

4.5

7.0

6.8 6.6

4.6 4.5

服务业生产指数

-0.8

5.0

5.8

8.5

9.3

7.7

6.9

需求

社会消费品零售

-2.4

3.1

5.5

7.4

10.1

7.6

5.5

固定资产投资

0.3

4.5

4.2

3.0

2.9

2.9

3.1

基建（广义）

-0.2

8.8

9.0

8.2

8.0

8.3

8.6

房地产

-0.5

-9.5

-9.0

-9.6

-9.4

-9.3

-9.1

制造业

0.5

9.9

9.4

6.5

6.3

6.2

6.2

出口（美元）

-14.6

-7.5

7.1

2.2

0.7

-6.6

-6.8

进口（美元）

-5.4

-1.9

3.5

0.1

-0.7

3.0

-6.3

指标（当月同比/值，?）

比上月

2024-03

2024-02

2024-01

2023-12

2023-11

2023-10

通胀

CPI

-0.6

0.1

0.7

-0.8

-0.3

-0.5

-0.2

PPI

-0.1

-2.8

-2.7

-2.5

-2.7

-3.0

-2.6

就业

城镇调查失业率

-0.1

5.2

5.3

5.2

5.1

5.0

5.0

资料来源：，

图表2:名义经济增速低于实际经济增速

中国:GDP:不变价:当季同比GDP名义增速

40

35

30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

17 19 21 23

资料来源：，

二是固定资产投资超预期，消费低于预期。3月固定资产投资继续提速至4.5?，高于4.4的一致预期。其中，制造业投资累计增速从9.4?提速至9.9，基建投资从9.0回落至8.8?，房地产投资从-9?降幅扩大至-9.5。3月社零同比为3.1?，低于一致预期4.8。投资既是当前的需求、也是未来的产

能，这一分歧在短期内对总需求有提振作用，但可能加剧未来的产能压力。并且消费呈现出服务消费强于商品消费的格局，商品消费需求较弱也不利于提升实物需求和工业产需再平衡。

三是基建增速高、实物工作量低，这一分歧意味着，尽管基建增长（8.8?）大致对冲了地产投资下行（-9.5?），因此固定资产投资中建筑安装工程增速从去年底的2.1增长到今年4.6?，但是基建链的实物需求增长还不足以对冲地产链的实物需求下降，因此工业需求偏弱的格局没有改变，PPI环比连续5个月为负。

三对分歧指向同一个结果，即供需失衡、产能利用率下降。Q1工业产能利用率环比大幅