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巨子生物研究报告 重组胶原蛋白龙头，高增长高利润率 1.1、基本概况：重组胶原蛋白龙头品牌商，股权集中 重组胶原蛋白龙头品牌商。公司成立于2000年，是国内基于生物活性成分的专业 皮肤护理产品先行者和领军者，研发、生产、销售以重组胶原蛋白为核心成分的 专业皮肤护理产品，同时开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司 旗下产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，拥有八大品牌和100多项 SKU，品牌包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷 （SKIGIN）及 参苷，覆盖医疗机构、药店、商超、电商等渠道。根据FrostSullivan数据， 2021年公司以10.6%市场份额成为国内第二大专业皮肤护理产品公司，2019-2021 年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，2021年公司旗下可复美、可丽金分 别为中国专业皮肤护理行业畅销品牌的第三和第四位。 公司深耕重组胶原蛋白领域二十余年，已进入商业化变现的快速发展阶段，具体 而言：1）研发技术沉淀期 （2000-2008年）：1999年公司核心创始人范代娣回 国，2000年公司注册成立并成功研发重组胶原蛋白技术，2005年重组胶原蛋白技 术获得国家发明专利，2008年公司蹬羚谷生产基地投入使用，至此实现研发技术 初沉淀，建设生产基地，为商业化变现奠定基础； 2）商业化变现初期 （2009-2017年）：2009年公司成立可丽金品牌，2011年公 司成立可复美品牌，其产品类人胶原蛋白敷料获2类医疗器械注册，2016年推出 首个人参皂甘类功能性食品，公司继续深耕重组胶原蛋白等研发，同时运营多个 品牌，开始商业化变现；3）核心品牌快速发展阶段 （2018年-至今）：公司依托 深厚的研发沉淀、“医疗机构+大众消费者”双规销售策略、借助小红书等新营销 快速出圈，实现可复美、可丽金两大品牌高速发展。 实际控制人持股比例高，股权集中。公司实际控制人为范代娣、严建亚夫妇，截 止2022年5月，两人通过信托FYFamilyTrust、HealingHolding，共计持有公司 股份60.06%，股权集中度较高。此外，公司在2021年10月设立员工持股平台 GBEBTHolding，持股比例为1.96%，74名核心员工获得激励，上市前公司进行融 资，财务投资者合计持有公司37.98%股份，其中源峰资本、高领、金镒资本分别 持有公司4.33%、4.00%、3.76%股份。 1.2、财务分析：收入稳定增长，维持高净利率 收入稳定增长，受线上营销开支、金融资产收益、股权激励费用等影响业绩增速 有所波动。公司2021年收入、归母净利润分别为15.52亿元、8.28亿元，同比 增速分别为30.41%、0.20%，19-21年复合增速分别为27.39%、22.46%。公司收 入维持较快增长，主要得益于可复美、可丽金两大品牌线上渠道高增长；2021年 归母净利润增速放缓，主要系线上投入增长、金融资产带来的公允价值收益减 少，股权激励费用增加。 毛利率稳步提升，销售费用率提升带来归母净利率下滑，维持高位。公司毛利率 稳步提升，2021年毛利率同比提升2.6pct至87.2%，主要受益于线上渠道占比提 升。公司2021年归母净利率为53.3%，同比下降16.1pct，高盈利水平主要得益 于高毛利率，归母净利率有所下降，主要在于：1）19年以来线上营销投入加 大，线上费用投放加大，且伴随线上流量成本增加，线上营销开支/线上收入有所 增长，21年达53.3%，同比提升7.9pct；2）21年新增股权激励费用1339万 元；3）20年出售金融产品获得一次性收益带来其他收益净额为1.49亿元，21年 该收益下降至0.32亿元。 现金储备充足，存货周转天数拖累资金周转。截止21年年末，公司货币资金 71.03亿元，主要得益于上市前融资；现金创造能力方面，19-21年经营活动现金 流净额累计值与净利润累计值基本相当，具备较强自我造血能力。2021年公司周 转天数由113天增加至140天，主要系销量增加导致产品备货增加，一定程度上 影响现金周转周期。高盈利、高财务杠杆，公司净资产收益率高。公司2020、 2021年ROE分别为102.9%、112.3%，均超过100%，高ROE主要得益于：1）净利 率达50%以上，盈利水平高；2）权益乘数较高，财务杠杆高。 1.3、业务分析：可复美快速成长，线上渠道占比提升 1.3.1、品牌分析：可复美增势迅猛，专业性皮肤护理占比持续提升 可复美定位为以重组胶原蛋白为核心成分的问题皮肤修护。可复美成立于2011 年，定位